事项：

    　　公司发布2023 年年报，2023 年公司实现营业总收入142.1 亿元，同增7.7%；实现归母净利润6.4 亿元，同增83.0%；实现扣非归母净利润5.0 亿元，同增84.2%。23Q4 公司实现营业总收入18.0 亿元，同减4.4%；实现归母净利润-3.1亿元，去年同期-3.2 亿元；实现扣非归母净利润-3.7 亿元，去年同期-3.6 亿元。

    　　评论：

    　　U8 维持高增，总量表现行业领先。2023 年燕京啤酒业务收入同增7.5%，量价拆分看，销量同增4.6%至394 万千升领先行业，其中U8 同增36.9%至53.24万千升，保持高增且渠道发展稳健扎实，中高端产品收入占比同增3.4pcts 至66.3%；结构升级驱动下，全年啤酒吨价同增2.8%至3322 元。单Q4 看，消费环境疲软叠加部分市场人事变动、库存去化，故总量同降约2.4%，但结合渠道反馈U8 预计保持30%+增速；整体口径计算吨价同降约2%，预计或与其他收入占比减少、货折增加等原因有关。

    　　剔除漓泉惠泉后利润首次扭亏，所得税率大幅优化，彰显改革成效。2023 年公司持续推进编制优化，员工数量减少2303 人至21405 人，员工薪酬占收入比重同降1.4pcts 至19.6%贡献盈利优化，同时人均工资同增11.3%至13.0 万元/年。大单品放量叠加改革提效，主要子公司漓泉/惠泉净利率分别提升2.9/1.4pcts 至17.0/8.0%，剔除上述二者后，其余主体收入同增8.8%，且实现净利润1.14 亿元（去年同期约-3kw），销售净利率1.2%属2019 年来首次扭亏。

    　　而公司整体所得税率同降-3.2pcts 至17.7%，亦反映亏损子公司盈利改善。

    　　全年盈利提升亮眼，Q4 减亏继续兑现，业绩高于预告中枢。2023 年啤酒业务吨成本为2030.3 元/千升，同增2.1%（整体口径同增2.6%），毛利率同增0.4pcts至38.9%（整体口径同增0.2pcts），销售费用率同降-1.3pct 至11.1%，科目列支或造成一定影响，但毛销差仍同增1.5pcts。管理费用率同比+0.7pcts 至11.4%，主要系职工薪酬（含辞退福利）、非生产设备费分别增加1.2、0.8 亿元，合计占收入约1.4%，其中或部分为一次性费用。叠加有效税率优化，全年销售净利率同增1.9pcts 至6.0%，表现亮眼。单Q4 看，毛利率/销售/管理费用分别同比-10.8/-7.9/+7.4pcts，但其他收益、资产减值、有效税率带来正向贡献，最终归母净利润-3.1 亿元较去年同期小幅减亏。

    　　改革仍处上半场，24 年高端矩阵式发力叠加提效推进，短期U8 逆势高增30%。

    　　燕京啤酒当前仍处于改革提效、结构升级上半场，23 年销售净利率6%较青啤、华润等约13%仍有近翻倍空间。展望24 年，一是生产、采购、人员编制等改革将继续积极推进，带动效率优化；二是在U8 站稳50 万吨背景下，公司将在大单品继续放量的同时，着重夯实渠道精细化管理能力、保障良性发展，并加码新鲜啤、新清爽全国化推广，以强化主流-次高档产品矩阵、把握更多升级机会。而渠道亦反馈，24Q1 燕京销量同比仍有小幅正增，U8 同增约30%势能仍强。综上，预计24 年改革叠加大单品放量，燕京啤酒业绩增长动力充足，且中长期盈利提升潜力依旧可观。

    　　投资建议：改革alpha 突出，中期利润改善空间大，短期持续高增催化，维持“强推”评级。燕京24 年在行业成本红利释放的基础上，改革与全国化升级的alpha 突出，业绩高增动力充足，中长期预计盈利具备翻倍潜力。考虑公司改革积极推进，给予24-26 年EPS 预测至0.32/0.44/0.55 元（24-25 原预测为0.32/0.42 元），对应P/E 估值30/22/18 倍。我们给予一年目标价13 元，对应24/25E PE 分别40/30X；同时中长期看好公司盈利提升潜力逻辑不变，维持中期目标市值510 亿元、目标价18 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，消费复苏不及预期等。

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