事件：公司发布2023 年年报，23 年实现营业收入142.1 亿元，同比+7.7%；归母净利润6.4 亿元，同比+83.0%；扣非归母净利润5.0 亿元，同比+84.2%。其中，23Q4 实现营业收入18 亿元，同比-4.4%；归母净利润-3.1 亿元，同比减亏；扣非归母净利润-3.7 亿元，同比亏损扩大。业绩靠近预告上沿。

    　　23 年量价齐升，结构升级顺利。

    　　1）拆分量价来看：2023 年啤酒收入为130.98 亿元，同比+7.51%，其中啤酒销量为394.24 万千升，同比+4.57%；23 年吨酒价约3322.45 元/千升，同比+2.82%。

    　　2）分产品看：公司产品结构优化稳步推进，中高档产品收入占比继续提升。2023年中高档产品实现收入86.79 亿元，同比+13.32%，占啤酒收入比重为66.3%，同比+3.4pcts；普通产品的收入为44.20 亿元，同比-2.33%。中高档产品中，U8 表现亮眼，23 年销量为53 万千升，增速同比约37%，且预计24Q1 销量依然保持较快的增长。3）分渠道看：传统渠道/KA 渠道/电商渠道实现的营业收入分别为134.68/4.95/2.51 亿元，同比+7.83%/+4.62%/+4.81%。4）分区域看：23 年华东/西北/华北/华南实现较快增长，收入分别同比增长35.61%/9.85%/7.45%/6.84%，华中地区收入同比下降10.53%。

    　　控费下全年净利率同比提升。

    　　1）23 年公司毛利率为37.63%，同比+0.19pcts，全年毛利率改善主要系公司产品结构升级顺利。2）23 年公司销售费用率为11.08%，同比-1.29pcts，主要系公司加强费用控制。3）23 年管理费用率分别为11.4%，同比+0.7pcts，我们认为与短期员工优化力度加强有关。4）综合来看，23 年公司净利率达到6.01%，同比+1.86pcts。

    　　持续优化产品组合，改革推动效能提升。

    　　23 年燕京U8 销量同比增长37%至53 万吨，维持了较快的增长。2023 年度，公司持续推广燕京U8、燕京V10 等产品，焕新升级燕京清爽产品，发力高端产品市场，推出燕京狮王创新文创国风茶酒礼盒产品，并展开系列营销活动，加大宣传力度，加快社区新兴小酒馆鲜啤业态布局。公司北京、广西两大精酿啤酒生产基地布局已成为高端品牌与产品快速孵化的生产基地，公司也将考虑布局其他新的精酿生产基地，公司高端化产品矩阵更加完善。

    　　改革推动下，23 年大部分子公司实现了利润增长或减亏。漓泉啤酒作为贡献公司主要净利润的子公司，23 年收入同比+6.25%至40.65 亿元，净利润同比+28.38%至6.92 亿元；除漓泉以外的子公司的合计收入同比+10.46%至61.65 亿元，净利润从22 年的-4.88 亿元减亏至23 年的-3.69 亿元，改革成效显著。

    　　展望2024 年，澳麦关税放开后，进口大麦价格下降加上供应链效率提升，成本端压力有望缓解；随着改革的持续推进，公司生产效率和管理效率仍有进一步提升空间，仍具备较好的利润弹性。

    　　盈利预测、估值与评级：燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8 的快速放量有望实现业绩的持续增长，且公司降本增效的空间较大，利润具有一定的弹性空间。我们上调公司2024-2025 年归母净利润预测分别至9.19/11.83 亿元（分别上调8%/6%），引入2026 年归母净利润预测为14.22 亿元，折合2024-2026 年EPS 分别为0.33/0.42/0.50 元，对应PE 分别为29x/23x/19x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期；疫情出现反复。

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