2024 年04 月15 日，天润乳业发布2023 年年报。

    投资要点

    营收稳健增长，利润端受并表影响短期承压

    公司2023 年总营收27.14 亿元（+13%），主要得益于疆外市场顺利拓展/乳制品销量提升。归母净利润1.42 亿元（-28%）；2023Q4 公司总营收6.31 亿元（+13%），归母净利润-47.34 万元（2022 年同期为0.43 亿元），利润端短期承压，系新农乳业并表拖累所致。由于公司通过控制运营成本/各工厂产能协调直发/供应商评选与承运商招标等多措并举推进降本增效，公司2023 年毛利率增长1pct 至19.11%；2023Q4 毛利率17.58%（-0.1pct）。2023 年销售/管理费率分别为5.41%/3.57%，分别同增0.2pct/0.2pct，同时受新农乳业并表及收购新农乳业致使筹资费用增加的影响，2023 年财务费用增至1825.58 万元（2022 年同期-502.89 万元），综合导致公司净利率为5.16%（-3pcts）。2024 年，公司计划实现乳制品销量 32 万吨，预计实现总营收 30 亿元。

    乳制品基本盘稳固，疆外市场增速亮眼

    分产品看，2023 年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品营收分别为15.30/10.80/0.80/0.09 亿元，分别同比+19%/+8%/-10%/-51%。2023 年公司完成70 余款新品开发并陆续推新，实现乳制品销量28.45 万吨（+6%）。其他产品营收同比腰斩，主要系子公司天润优品销售新疆特色产品减少所致。分销售模式看，2023 年经销/直营的营收分别为24.01/2.99 亿元，分别同增12%/14%。2023Q4 末，专卖店数量达 1000 家，2023 年全面推进专卖店数字化建设及会员销售体系的搭建，预计利好整体运营效率及消费者购物体验，从而增强市场竞争力。分区域看，2023 年疆内/疆外营收分别为 14.51/12.49 亿元，分别同增 6%/21%，疆外增速亮眼，得益于公司持续在供应/销售/渠道端多元布局，未来增长仍可期：供应端，天润齐源于2023 年11 月投产试运营，天润唐王城二期3 万吨乳制品加工项目基本完成，为进一步拓展疆外市场提供供应保障；销售端，2023 年公司设立山东销售分公司，通过市场网络体系构建为未来销售布局奠基；渠道端，截至2023 年末，公司总经销商930 家，净增加204 家，其中疆内/疆外净增加33/171 家，重点发力疆外经销网络建设。

    盈利预测

    我们看好公司疆内市场乳制品龙头巩固地位，疆外扩张持续进行中，新农并表影响有望逐步减弱。根据年报，预计2024-2026 年EPS 分别为0.55/0.68/0.80 元，当前股价对应PE 分别为18/14/12 倍，维持“买入”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧、产能建设进度不及预期等。

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