业绩符合预期，大家居战略筑品牌护城河，维持“买入”评级2023 年公司实现营收116.7 亿元（同比+3.9%，下同），归母净利润12.61 亿元（+18.5%），扣非净利润11.35 亿元（+21.1%），利润端增速亮眼。分季度看，2023Q4公司实现营收34.7 亿元（+5.4%），归母净利润3.1 亿元（+18.4%），扣非净利润2.3 亿元（+22.8%），2024Q1 公司预计实现营业收入19.85-21.66 亿元（+10%-20%），归母净利润1.57-1.88 亿元（+50%-80%），其中2024Q1 业绩超预期主要系2023Q1基数较低、2024 生产订单较充足、整装渠道及米兰纳品牌增速较快以及公司控费良好。同时，2023 年公司每10 股派发含税现金红利10 元，预计派发含税现金股利9.5 亿元，分红率达75%，公司积极回馈股东态度彰显。考虑到地产行业调整，我们下调2024-2025 年盈利预测，新增2026 年预测，预计2024-2026 年归母净利润14.62/16.55/18.64 亿元（2024/2025 年原值15.86/18.34 亿元），对应EPS 为1.60/1.81/2.04 元，当前股价对应PE 11.9/10.5/9.3 倍，维持“买入”评级。

    　　收入拆分：客单价提升带动各品牌持续增长，整装渠道延续靓丽表现分产品看，衣柜及配套产品/橱柜及其配件/木门收入分别为94.11/12.44/5.89亿元，分别同比变动+2.54%/-2.33%/+35.73%，橱柜增长略微承压，木门收入增速亮眼。

    　　分品牌看，索菲亚/米兰纳/华鹤收入分别为105.52/4.72/1.63 亿元。其中，索菲亚/米兰纳分别同比变动+10.96%/+47.24%，工厂端平均客单价分别为19619/13949元，分别同比+6.3%/+6.6 %，整家定制套餐销售带动客单价提升逻辑逐步兑现。

    　　分渠道看，2023 年公司经销/直营/大宗渠道分别实现收入96.27/3.15/14.51 亿元，分别同比+4.36%/+13.58%/-4.86%。其中，公司整装渠道实现收入同比增长67.52%，公司通过推出专属产品和价格体系，与零售渠道形成差异，从不同角度开拓市场，2023 年公司直营整装事业部已合作装企数量211 个。

    　　盈利能力：毛利率、净利率均同比提升，控费表现平稳毛利率方面，2023 年公司整体毛利率为36.2%（+3.2pct），主系公司管理效率、产品板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高。费用率方面，公司期间费用率为20.3% （ -0.2pct ）， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别-0.3pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct，费用率表现相对平稳。综合影响下，2023 年公司净利率为11.3%（+1.8pct）；2023Q4 公司净利率为9.6%（+1.8pct）。

    　　运营能力：现金流改善明显、合同负债表现靓丽、坏账计提充分2023 年公司经营质量稳步提升，拆分看：现金流方面，2023 年公司经营性现金流净额26.54 亿元（+95%），主要系公司销售量增加，资金回笼速度较好。业绩前瞻指标方面，合同负债13.1 亿（+86%），同比增速靓丽主系预收经销商货款增加。减值损失计提方面，2023 年公司计提各项减值损失合计3.15 亿元；其中，公司2023 年计提坏账准备1.86 亿（单项计提1.5 亿，预计以恒大集团为主）。公司减值损失计提充分，我们看好未来轻装上阵，利润率提升逻辑通顺。

    　　风险提示：需求恢复不及预期、原材料价格波动大、行业竞争加剧。

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