事件。公司发布2023 年年报，全年实现营收142.1 亿元，同比增长7.7%；归母净利润6.5 亿元，同比增长83.0%；扣非归母净利润5.0 亿元，同比增长84.2%。23Q4 实现营收18.0 亿元，同比下降4.4%；归母净利润亏损3.1 亿元（22Q4 亏损3.2 亿元）；扣非归母净利润亏损3.7 亿元（22Q4 亏损3.6 亿元）。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利1.00 元（含税）。

    销量增速快于行业，U8 持续放量。23 年公司啤酒收入/销量/吨价同比+7.5%/+4.6%/+2.8%至131.0 亿元/394.2 万千升/3322.5 元，实现量价齐升。23Q4 受行业需求疲软影响，收入/销量/吨价分别-4.4%/-2.4%/-2.1%。分产品来看，U8 全年销量同比增长超36%至53 万千升左右，全年中高档/普通产品收入同比+13.3%/-2.3%至86.8/44.2 亿元，占比分别+3.4/-3.4pct 至66.3%/33.7%，中高档产品占比显著提升。基地市场维持强势，华北/华南/华东/华中/西北地区占比-0.1/-0.2/+1.8/-1.6/+0.1pct 至52.3%/27.0%/8.6%/7.6%/4.5%。

    产品结构升级带动毛利率上行，盈利改善动能充足。23 年公司整体毛利率同比+0.2pct 至37.6%。啤酒毛利率同比+0.5pct 至38.9%，吨成本同比+2.1%至2030.3 元，分价格带看，中高档/普通啤酒毛利率分别-1.9/+3.0pct 至43.9%/29.0%。费用方面，税金及附加/销售/管理费用率同比-0.1/-1.3/+0.7pct 至8.6%/11.1%/11.4%。销售费用同比-3.6%，受2022 年冬奥会广告宣传费用高基数影响；管理费用同比+14.7%，主系辞退福利同比+187.7%至1.5 亿元，影响管理费用率+0.6pct。综合来看，全年归母净利率同比+1.8pct 至4.5%。

    全面深化改革，经营效率持续优化。公司以创新驱动企业转型升级，精简总部和工厂员工架构，压缩管理层级，带动组织效能有效提升。截至2023 年底，公司员工人数为21405 人，相较2012 年底员工人数峰值时减少49.7%，人均创收增加117.0%。随着改革持续推进，我们预计到2025 年员工数量有望降至1.5 万人左右。公司持续加大中高端产品布局，在稳固U8 核心战略地位的基础上，清爽全面升级换代，并推出多款高端、超高端新品，搭建全国性产品矩阵。改革提效叠加产品结构升级、以及大麦等原材料成本下行趋势，预计公司盈利能力将持续改善。

    投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026 年营收分别为151.7/163.6/175.8 亿，归母净利润分别为9.1/11.1/12.9 亿，对应EPS 分别为0.32/0.39/0.46 元（前值为0.30/0.39/NA）。考虑到近期啤酒板块整体估值下移，但公司持续深化改革，净利率对比国内龙头仍有一定提升空间，给予公司2025 年35 倍PE（维持不变），对应目标价13.5 元（维持不变），维持“优于大市”评级。

    风险提示：需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期

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