事件：2024 年4 月1 日，兴发集团发布2023 年年度报告，公司2023 年营业收入为281.05 亿元，同比下跌7.28%；归母净利润为13.79 亿元，同比下跌76.44%；扣非净利润为13.13 亿元，同比下跌78.30%。对应4Q23 营业收入为61.78 亿元，环比下跌25.73%；归母净利润为4.45 亿元，环比上涨36.85%。

    点评：农化及有机硅市场景气度下行，2023 年公司利润承压。2023 年公归母净利润同比下跌76.44%，20233 年公司净利率为4.93%，较2022 年同期减少17.49pcts。主要原因为农化板块及有机硅板块市场景气度明显下行，草甘膦原药、有机硅DMC 等产品销售价格、产销量同比亦出现不同程度下滑，导致板块盈利水平明显下降。公司矿山开采及特种化学品板块总体保持了稳健发展态势，为公司2023 年业绩的主要来源。2023 年公司总体销售毛利率为16.17%，较去年同期下跌19.44pcts。2023 年公司财务费用同比上涨0.50%；销售费用同比上涨5.87%；研发费用同比下跌9.36%。

    公司2023 年现金流量变动幅度较大。2023 年公司经营性活动产生现金流净额为14.53 亿元，同比下降78.89%，主要因为产品价格下降，销售收回现金减少。投资性活动产生现金流净额为-25.88 亿元，同比下降21.40%。筹资活动产生现金流净额为-14.97 亿元，同比上升51.40%，主要因为本期偿债等支出减少。期末现金及现金等价物余额为20.23 亿元，同比降低56.37%。

    应收账款同比上升34.07%，应收账款周转率下降，由去年同期32.62 次变为25.88 次。存货周转率上升，由去年同期7.94 次变为9.91 次。

    在磷矿石行业，公司磷矿资源储备、产能、开采技术居于行业领先地位。根据中国产业信息网数据，全球探明磷矿石基础储量约670 亿吨，我国磷矿资源排名世界第二，亚洲第一，已探明经济储量约32.4 亿吨，但存在产能分布不均衡的问题，主要集中在湖北、云南、贵州、四川等省份。公司磷矿资源储量及产能居行业前列。截至2023 年，公司拥有采矿权的磷矿资源储量约4.05 亿吨，此外，公司还持有荆州荆化（拥有磷矿探明储量2.89 亿吨）70%股权，持有桥沟矿业（拥有磷矿探明储量1.88 亿吨）50%股权，通过控股子公司远安吉星持有宜安实业（拥有磷矿探明储量3.15 亿吨）26%股权。截至2023 年，公司磷矿石的设计产能为585 万吨/年，公司未来将加快推进后坪 200 万吨/年磷矿选矿及管道输送项目。

    公司磷矿开采技术业内先进，与中蓝连海设计院、武汉工程大学等科研院所联合开发的厚大缓倾斜磷矿体开采关键技术，成功破解了复杂地质条件下厚大缓倾斜磷矿体开采这一世界级难题，有效提高了回采率；开发出两步骤回采嗣后充填采矿技术和锚杆锚网锚索联合控顶技术，消除了矿山采空区的安全隐患；拥有重介质选矿、色选、光电选矿和浮选等磷矿综合利用装置，能够有效提高中低品位磷矿的经济效益。

    磷矿石价格居于历史高位，是公司2023 年业绩的主要支撑之一。根据国家统计局数据，2023 年国内磷矿石总产量约为10555.1 万吨，较上年同期下降2.37%。根据公司2023 年年报，2023 年1-2 月，受春节前后湖北矿山季节性停工影响，磷矿石整体供应端持续紧张，支撑市场行情小幅上行，28%品位磷矿石船板价格维持在970 元/吨左右；3 月，受春耕行情影响，磷矿石下游肥料市场需求良好，对磷矿石行情形成有力支撑，28%品位磷矿石船板价格达到1000 元/吨左右。4-7 月，受磷矿石下游主要产品肥料和黄磷行情下行、开车率降低因素影响，磷矿石需求转弱，市场行情缓慢下行，至7 月底28%品位磷矿石船板价格跌至750 元/吨左右。8 月份至年底，磷矿石价格持续上行，截至12 月底，28%品位磷矿石船板价格上涨至960 元/吨。

    根据ifind 数据，2022-2023 年，磷矿石平均现货价格分别为929.75 元/吨、1012.92 元/吨，同比增速分别为72.19%、8.95%，2023 年磷矿石价格仍保持上涨趋势，且位于近几年的历史高位。我们认为，由于磷矿石具备资源品属性，受宏观经济波动影响相对较小，全球对粮食安全关注程度提升，磷矿石价格或将继续维持相对高位，利好公司业绩。

    在肥料方面，2023 年磷酸一铵、二铵价格同比下跌，影响公司盈利。磷肥属于农作物的基础用肥之一，其中磷酸二铵对磷矿资源依赖性强，产业集中度高。国内磷酸一铵、二铵产能超过4000 万吨，约占全球产能的一半。2023年公司的全资子公司宜都兴发拥有磷酸一铵产能20 万吨/年、磷酸二铵产能80 万吨/年、湿法磷酸产能68 万吨/年、精制净化磷酸产能10 万吨/年、硫酸产能200 万吨/年、合成氨产能40 万吨/年，在建精制净化磷酸产能5 万吨/年；公司全资子公司河南兴发拥有复合肥产能40 万吨/年。

    根据公司2023 年年报，2023 年1-4 月，受下游需求疲软等因素影响，磷酸一铵市场价格至4 月底跌至3500 元/吨左右，较年初下降500 元/吨；磷酸二铵一季度价格维持不变。自4 月开始，受夏季肥市场需求跟进缓慢，加之原料端市场波动频繁、出口价格倒挂等因素影响，磷酸一铵、二铵价格逐月下跌，6 月底磷酸一铵市场价格跌至3000 元/吨，磷酸二铵市场价格约为3400元/吨，较年初下降600 元/吨。7-12 月，随着秋季备肥市场开启，下游复合肥工厂开工率提升，原料液氨、硫磺价格上行，成本端支撑有所增强，磷酸一铵、二铵价格逐月上涨，截至12 月下旬，磷酸一铵、二铵市场价格分别约为3900 元/吨、3960 元/吨。

    根据ifind 数据，2023 年国内磷酸一铵、磷酸二铵的平均现货价分别为3086.28元/吨、3906.42 元/吨，同比分别为-13.96%、-1.06%，对公司2023 年的业绩造成了一定影响。

    公司草甘膦原药产能国内第一，受价格下行影响，2023 年公司草甘膦板块毛利率明显降低，短期业绩承压。草甘膦是全球使用量最大的除草剂品种，约占全球除草剂市场30%份额。2023 年全球草甘膦产能约为118 万吨，生 产企业总计在10 家左右，其中拜耳拥有产能约37 万吨/年，剩余产能主要集中在中国。随着转基因作物种植面积增加以及百草枯等除草剂逐渐退出市场，草甘膦市场需求仍有增长空间。公司现有23 万吨/年草甘膦原药产能，产能规模居国内第一，配套制剂产能8.6 万吨/年，原料保障能力较强。

    2023 年1-3 月，受市场需求减弱、行业库存偏高、出口放缓以及下游观望情绪增长影响，草甘膦原药价格从年初的4.6 万元/吨（含税，下同）持续回落，3 月底跌至3.3 万元/吨；4-5 月，受上游原材料黄磷、甘氨酸价格下跌影响，草甘膦成本支撑不足，叠加低价货源存在，草甘膦价格继续走弱，5 月底跌至2.3 万元/吨左右。6-7 月份，受原料黄磷价格上涨导致成本面支撑增强，行业持续低负荷生产导致库存有效消化，国内货源供需趋紧，叠加草甘膦三季度海外销售旺季预期等因素影响，7 月底草甘膦市场价格上涨至3.8 万元/吨左右。8-12 月，草甘膦价格再次回落，截止12 月下旬，草甘膦原药价格下行至2.6 万元/吨。

    根据公司2023 年年度报告，草甘膦板块营业收入较上年同比减少50.60%，毛利率为31.01%，较上年同比降低27.08pcts。根据ifind 数据，2023 年草甘膦原药价格为32691.77 元/吨，同比-47.48%，草甘膦原药价格下跌导致公司该板块业绩明显下滑。1Q24 草甘膦价格环比减幅缩小，我们认为，随着国内库存消耗及海外采购增加，未来草甘膦价格有望逐渐企稳，利好公司业绩恢复。

    近两年有机硅价格持续下跌，公司有机硅业务短期承压。截至2023 年年底，全球有机硅单体产能约776 万吨，同比增长7.63%，我国有机硅单体产能约569 万吨，同比增长10.70%。随着中国经济转型加快推进，有机硅下游应用领域逐步拓宽，公司预计未来较长时间我国有机硅消费量将继续保持增长态势。公司现有有机硅单体设计产能36 万吨/年，并形成下游20 万吨/年硅橡胶、5.6 万吨/年硅油以及2500 吨/年酸性交联剂产能，在建8 万吨/年特种硅橡胶、2200 吨/年有机硅微胶囊（其中一期550 吨/年已建成）。此外，公司有机硅生产成本控制能力居国内前列，综合实力跃居行业第一梯队。公司持续完善有机硅产业链条，确保湖北兴瑞40 万吨/年有机硅新材料项目（一期）、15 万吨/年硅橡胶及功能性硅橡胶项目（一期）在2024 年年内达产达效。

    根据公司2023 年年度报告，2023 年有机硅板块营业收入同比减少48.13%，毛利率为4.33%，较上年同比降低13.16pcts。DMC 市场价格近两年呈明显下降趋势，根据ifind 数据，2022-2023 年，DMC平均现货价格分别为23569.35元/吨、14902.62 元/吨，同比分别为-26.42%、-36.77%，导致公司有机硅板块盈利能力下滑。4Q23-1Q24 有机硅现货均价环比分别为5.59%、5.73%，DMC 价格呈现出逐步回升态势，利好公司未来业绩。

    公司电子化学品板块新建产能持续推进，打造新的业绩增长点。电子化学品方面，兴发集团控股子公司兴福电子目前已建成6 万吨/年电子级磷酸、6 万吨/年电子级硫酸、1 万吨/年电子级双氧水、5.4 万吨/年功能湿电子化学品产能，产能规模居行业前列，产品已实现中芯国际、华虹集团、SK 海力士、长江存储等多家国内外知名半导体客户的批量供应。2023 年兴福电子正在推进4 万吨/年电子级硫酸改扩建以及2 万吨/年电子级氨水联产1 万吨/年电子级氨气等项目建设，公司预计建成后会带来新的利润增长点。

    此外，公司微电子新材料产业综合实力持续增强，2023 年湖北瑞佳5 万吨/ 年光伏胶、湖北兴友30 万吨/年电池级磷酸铁项目（一期）、参股企业湖北磷氟锂业20 万吨/年电池级磷酸二氢锂及1 万吨/年高品质磷酸锂项目（一期）顺利投产，也为公司培育了新的增长点。

    投资建议： 预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为299.70/315.95/324.09 亿元，实现归母净利润分别为18.57/22.89/25.83 亿元，对应EPS 分别为1.68/2.07/2.34 元，当前股价对应的PE 倍数分别为12.1X、9.8X、8.7X。我们基于以下几个方面，1）磷矿石具备资源品属性，价格有望维持在较高位；2）草甘膦原药价格有望止跌企稳，有机硅季度价格环比改善，利好公司对应业务盈利修复；3）子公司兴福电子的电子化学品新建产能持续推进，未来有望成为公司新的业绩增长点.我们看好公司矿采和特种化学品业务发展，以及草甘膦原药、有机硅等产品景气逐步回暖，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：产品价格波动风险；下游需求不及预期；原材料价格波动及供应风险；安全环保风险；新能源电池行业竞争加剧等风险。

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