事件：公司23 年实现营收124.8 亿，同比+10.0%，归母净利润1.7 亿，同比-47.3%；其中Q4 营收30.7 亿，同比-9.6%，归母净利润-3.8 亿，同比-1420.8%。24Q1 营收20.7 亿，同比+0.6%，归母净利润0.5 亿，同比+78.2%。

    　　收入双位数增长，胶黏剂、基辅材及防水卷材表现亮眼。在房地产市场持续下行的背景下，公司收入实现了逆势增长。其中家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材/施工收入26.32/46.76/7.61/24.24/12.57/4.39 亿元，同比+2.58%/+9.52%/+29.49%/+41.02%/+26.91%/-39.42%。相较于单价，销量增长的贡献更大，家装墙面漆/工程墙面漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材销量分别同比+3.25%/+22.88%/+33.55%/+63.22%/+30.09%。

    　　毛利率提升，加大长期投入。受益于原材料价格下降和降本增效，公司23年毛利率有所改善，由28.90%增长至31.51%，同比+2.61pct。其中家装墙面漆/工程墙面漆/家装木器漆/工业木器漆/胶黏剂/基辅材/防水卷材/施工收入47.69%/38.12%/44.05%/23.91%/23.39%/16.73%/15.25%/9.32%，同比+3.74pct/+2.58pct/-3.08pct/-1.02pct/+0.29pct/+2.53pct/+1.32pct/+7.15pct。

    　　期间费用方面，公司因加大了营销、人员及研发投入，期间费用率由23.52%增长至26.18%，同比+2.66pct，对公司净利润产生一些影响。

    　　现金流优秀，减值降低风险敞口。受益于大力开拓经销渠道以及部分应收账款收回（应收由43.48 亿降至35.93 亿），公司收现比/净现比进一步提升至118%/794%，同比+7/+485pct。同时为降低地产相关风险敞口，预付购房款/应收票据及账款分别计提资产减值损失/信用减值损失0.54、3.55 亿元。

    　　投资建议：展望2024 年，胶黏剂/基辅材等品类预计对公司收入形成支撑；控费降低期间费用率以及应收账款进一步控制（信用减值压力减小）预计对公司盈利形成支撑。我们预计公司24-26 年实现营收135.19/143.87/159.30亿元，归母净利润5.96/6.97/9.26 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产回落风险，原材料价格波动风险，经销商开拓及管理风险。

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