2023 年及1Q24 业绩符合我们预期

    　　公司公布2023 年及1Q24 业绩，实现营收37.5/8.8 亿元，同比+15%/+24%，实现归母净利2.3/0.6 亿元，同比+120%/+259%，符合此前业绩预告区间及我们预期，主因公司收入结构优化、原材料价格处于相对低位。

    　　发展趋势

    　　1、品牌占比、主粮占比、直销占比稳步提升，海外渠道库存持续消化。

    　　1）分区域：23 年境内/境外分别实现营收10.9/26.6 亿元，同比+20%/+13%，境内自主品牌持续快于行业增长，境外代工渠道库存边际消化；2）分产品：23 年零食/罐头/主粮分别实现营收23.5/6.3/5.8 亿元，同比+9.8%/+5.8%/+60.2%，主粮收入体量快速增长，占比提升4.3ppt 至15.4%；3）分模式：23 年OEM/经销/直销分别实现营收21.6/11.2/4.7 亿元，同比+14%/+9%/+42%，直销占比提升4.3ppt 至12.4%。

    　　2、收入结构持续优化、原料价格相对低位，盈利能力快速提升。1）毛利端：2023/1Q24 公司毛利率同比分别+6.5/+3.5ppt 实现25.9%/27.4%，其中23 年境内/境外毛利率分别同比+3.5/+8ppt 至31%/25%，零食/罐头/主粮毛利率分别同比+6.8/+6.2/+8.6ppt 至25.4%/32.6%/29.1%，主因公司收入结构持续优化，同时原料价格处于合理低位，根据iFinD，23 年/1Q24 白羽鸡均价同比分别-1.2%/-18.5%；2）费用端：公司自主品牌占比提升，保持合理营销费用投放，同时美元升值贡献汇兑收益，1Q24 销售/管理/财务费用率同比+0.7/-0.03/-0.99ppt 至10.4%/5.1%/0.7%。综合影响下，公司2023/1Q24 净利率分别实现6.2%/6.4%，同比+3/+4.2ppt。

    　　3、外销代工业务有望持续修复，自主品牌业务蓄势待发。我们认为，1）代工业务：短期看，随海外宠物食品渠道库存恢复正常，低基数背景下1H24 外销业绩有望实现同比较快修复。中长期看，公司稳步推进宠物食品全球供应链布局，我们预计利润率更高的海外工厂业务占比有望持续提升，推动境外毛利率持续增长；2）自主品牌：一方面，随“顽皮”品牌渠道策略调整完毕，以及主粮产能持续释放，自主品牌有望重回较快增长态势；另一方面，公司“领先”品牌增速亮眼，1Q24 线上全渠道同比110.9%，我们认为有助于公司积累中高端线上品牌塑造经验。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测不变，当前股价对应24/25 年分别26/22 倍P/E。维持跑赢行业评级与目标价32.5 元不变，对应24/25 年分别32/27 倍P/E，较当前股价有23%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动；食品安全；汇率波动；产能消化不及预期。

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