高比例长协销售平抑煤价下行影响

    　　中煤能源1Q24 实现营业收入454 亿元，同/环比-23.3%/+23.5%；实现归母净利润49.7 亿元，同/环比-30.5%/+74.6%。业绩同比下滑主要受高基数煤价回落影响（1Q23 单季度利润为历史次高），环比大幅改善部分受到年末费用结算较多影响。今年在供暖季结束后由于非电用煤需求支撑较弱，煤价有所下滑，1Q24 北港煤炭均价环比下滑56 元/吨。但公司受益于高比例的长协合同销售，自产煤均价环比基本持平，实现了盈利的稳定。我们认为，高比例的长协销售将帮助公司在煤价下行周期平抑风险，实现较为稳健的盈利表现。维持公司A/H 股的“买入”评级，目标价14.9 人民币（较H 股溢价70%，与2017 年以来溢价均值一致）/9.5 港币（5.6x24EPS,与自2017年以来平均PE 一致）。

    　　销量环比下滑，但稳价控本助毛利增厚

    　　公司一季度实现煤炭产量3,273 万吨，同/环比小幅下降1.7%/1.0%。商品煤总销量受外购煤减少影响同环比下降14.6%/8.9%至6,387 万吨；其中自产煤销量同/环比下降0.8%/5.6%。公司1Q24 自产煤平均售价同比下跌73元/吨，但环比基本持平，优于期间市场煤价表现。成本方面，1Q24 公司自产煤单位销售成本为291 元/吨，同比增加18 元/吨，主要受到露天矿自营剥离量和井工矿自营掘进进尺同比增加，以及薪酬水平同比提高等影响；但环比受益于人工成本以及折摊费用的减少，实现了52 元/吨的成本改善。价稳控本带来自产煤单位毛利环比改善51 元/吨至307 元/吨，煤炭板块综合毛利环比提升11.5%至101.3 亿元。

    　　煤化工成本下移，主产品毛利率环比改善

    　　1Q24 公司煤化工产品产量总销量同/环比-13.0%/4.3%，其中聚烯烃同/环比+2.2%/-0.3% ， 尿素-14.6%/26.1% ， 甲醇-21.9%/-12.8% ， 硝铵+7.4%/-24.4%。价格方面，主要化工品价格同环比均有下滑，其中尿素价格降幅明显，同/环比下滑17.7%/9.9%。但受益于原料成本的下行，成本改善显著，1Q24 聚烯烃、尿素及甲醇成本同比下滑5.8%/15.0%/18.3%，环比下滑18.9%/9.7%/13.7%。受益于成本端更大幅度的下移，除尿素毛利率环比基本持平外，其他主产品毛利率均有大幅改善，聚烯烃环比改善19.5个百分点至13.9%，甲醇环比改善12.4 个百分点至-3.9%。

    　　风险提示：供应端干扰事件；需求超预期恢复。

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