事件：23 年营收/归母净利分别319.28/ 104.38 亿元，同比+22%/+29%。

    　　23Q4 营收/归母净利分别51.84/10.07 亿元，同比+27%/+2%。24Q1 营收/归母净利润153.38/62.62 亿元，同比+21%/30%。

    　　23 年如期兑现，青花阔步向前。分产品：1）青花收入140+亿元，同增30%+，占比46%。青25+青20 增速强势，突破百亿；复兴版温和增长。

    　　2）腰部收入80+亿元，增速20%左右。省内消费升级下，巴拿马增速与青25 此起彼伏，老白汾在环山西市场基础稳固，保持维持20%+增长。

    　　3）玻汾收入70+亿元，维持约15%增速。分区域：省内省外齐头并进，全年分别同增20.4%、22.8%。省内23 年青25 提价顺利过渡，站上400元价位，进一步引领结构升级；省外继青20 于23Q3 挺价控货实现渠道状态优化以来，Q4 有所提速。

    　　全年销售费率改善明显，税费波动略微拉低利润。23 年销售净利率同比+1.6pct 至32.8%，主因费率改善贡献。1）销售费用同比-5.5%，费率同比-2.9pct 至10.1%，1 则上半年费用投放不畅，费用少投；2 则强势的价盘表现下公司返利有一定回收。管理研发费用合计仅同比+1.4%，人效持续提升。2）营业税金率同比+0.7pct 至18.3%，所得税率同比+1.4pct至26.4%，合计影响利润约3.7 亿元。23Q4 利润增速明显慢于收入，主因年底销售费用及税费集中兑付。

    　　24Q1 结构强势，盈利持续提升。收入端：1）青花维持同比30%+增速，20/25 齐驱并进；2）腰部增速慢于整体；3）玻汾维持同比10%+增速。

    　　盈利端：利润增速超预期主因毛、销改善，1）毛利率同比显著提升1.9pct，与结构提升及23 年提价贡献有关，估算青花占比同增约3~4pct。2）销售费率低基数下仍同比-0.5pct，汾享礼遇模式下，费用投放更趋精准。

    　　现金流端：在3 月提价刺激下，24Q1 汾酒回款进度超前(省内45%、省外50%+)，23Q4+24Q1 公司收入+△预收同增29.3%（快于23Q4+24Q1收入同比增速22.5%）。

    　　盈利预测与投资评级：公司管理层高效务实，营销推进再奏凯歌，考虑清香红利持续释放、汾酒全国化乘风而上，看好汾酒发展速度与质量兼具，我们预计略上调24/25 年归母净利润为133、170 亿元（前值132、169 亿元），同比+27%、28%，预计26 年归母净利润为214 亿元，同比+26%，当前市值对应PE 为23/18/14 倍，维持“买入“评级。

    　　风险提示：宏观压力加大、竞争加剧、青花增速放缓、食品安全问题。

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