公司2023 年营收/业绩增长47%/21%，符合预期。公司发布2023年年报，营收同比增长46.5%至162.9 亿元，受产品结构和渠道结构变动影响，毛利率同比降低2.6pcts 至18.1%，销售费用率同比降低0.9pcts 至5.8%，管理费用率同比降低0.2pcts 至0.7%，综上归母净利率同比降低1.7pcts 至8.1%，归母净利润同比增长20.7%至13.2 亿元，整体表现基本符合此前预期。2023 年末公司每10 股派发现金股利6.5元，合计派发现金股利为7.1 亿元，叠加此前派发的中期股利3.3 亿元，全年现金分红率高达78%，分红率优异。

    公司发布2024Q1 季报，产品结构变动对利润率造成影响。2024Q1 公司营收同比增长23%至50.7 亿元，由于黄金产品销售占比的持续提升，毛利率同比降低2.3pcts 至15.6%，销售费用率同比提升0.4pcts 至4.9%，管理费用率同比降低0.1pcts 至0.5%，归母净利率同比下降2.1pcts 至6.7%，归母净利润同比降低6.6%至3.4 亿元。

    分渠道来看：

    1） 自营线下：2023 年拓店迅速+店效提升，自营渠道营收规模扩张。

    2023 年自营（线下）渠道营收同比增长51.29%至16.17 亿元，占比提升0.3pcts 至9.9%，2023 年公司依托直营门店加大对于薄弱地区的渗透力度，截至2023 年末自营门店同比净开82 家至331 家，增速在30%+。拆分单店来看：2023 年自营店单店营收同比增长23.64%至557.76 万元（镶嵌/黄金产品分别-21%/+30%），单店毛利同比增长20.93%至145.65 万元（ 镶嵌/ 黄金产品分别-22%/+37%）。2023 年随着宏观环境向好，居民积压的珠宝需求反弹，叠加金价波动上行（2023 年上海黄金交易所Au9999 收盘价上涨17%），店效大幅增长，同时由于黄金产品占比提升导致单店毛利率下降0.6pcts 至26.1%。2024Q1 公司自营业务仍保持扩张势头，营收同比增长28.73%至6.3 亿元。

    2） 自营线上：2023 年线上业务增速亮眼，电商运营能力持续提升。

    2023 年电商渠道营收同比大幅增长62.25%至25.08 亿元，占比提升1.5pcts 至15.4%，其中镶嵌/黄金收入分别增长30%/87%，占比5.6%/76.6%，公司加大线上业务拓展力度，重点着力于“短视频+直播”内容赛道，从图文电商、直播电商、社交电商三大模块业务，销售表现优异，品牌影响力提升。2024Q1 公司线上（电商）业务在较高的基数下同比平稳增长9.84%。

    3） 加盟业务：2023 年加盟拓店稳步推进，黄金批发业务稳健增长。

    2023 年公司加盟业务营收同比增长44.31%至119.72 亿元，占比降低1.1pcts 至73.5%，截至2023 年末加盟门店净开408 家至4775家，增速为9%，加盟渠道仍是公司拓店的主要抓手，不断进行渠道加密。拆分单店来看：2023 年加盟业务单店拿货收入同比增长37.98%至268.01 万元（镶嵌/黄金产品分别-41%/+53%），单店毛利同比增长17.36% 至39.98 万元（ 镶嵌/ 黄金产品分别-45%/+64%），公司大力推动黄金产品的终端铺货，叠加金价上涨，加盟业务2023 年单店收入快速增长，黄金产品销售占比提升导致单店毛利率同比降低2.6pcts 至14.9%。2024Q1 公司加盟业务营收同比增长24.66%至38.3 亿元，黄金产品仍保持高速增长趋势。

    分产品来看：

    1）素金首饰：2023 年黄金首饰增长迅速，毛利率稳定。2023 年公司素金首饰营收同比增长62.01%至137.2 亿元，占公司营收比重提升8.1pcts 至84.2%，毛利率同比略提升0.48pcts 至8.66%，受益于公司黄金产品力的不断提升，2023 年毛利率稳中有升。2024Q1 素金产品营收增长28.93%至45.13 亿元，占公司营收比重89%，公司继续提升黄金产品的影响力，加快IP 打造力度，提升周大生黄金产品的差异性，奠定利润率提升基础。

    2）镶嵌首饰：2023 年镶嵌首饰仍然处于调整阶段，营收占比持续降低。2023 年公司镶嵌首饰营收同比下降29.4%至9.2 亿元，占公司营收比重降低6.1pcts 至5.6%，毛利率同比略有提升0.2pcts 至31.65%，2024Q1 镶嵌饰品营收同比下降42.2%至1.28 亿元，占公司营收比重为2.5%，目前消费环境整体仍较为波动，在珠宝首饰的品类选择上，消费者仍更加倾向于具有避险保值属性的黄金产品。

    存货周转加快，应收账款回流健康。2023 年公司存货周转天数同比降低30 天至94 天，销售向好带动存货周转加快，应收账款周转天数同比略延长1 天至26 天，2023 年由于期末备货影响导致经营性现金流净额同比大幅下降至1.4 亿元（2022 年同期10.2 亿元）。

    2024 年我们预计业绩增长11%。展望2024 年，我们预计公司仍将继续推动线下渠道规模扩张，同时黄金产品的持续优化仍有望带动单店拿货/销售稳步增长，业绩层面来看，产品结构和渠道结构的波动预计仍将对公司利润率造成一定压力，综合来看我们预计公司2024 年业绩增长11%。

    盈利预测和投资建议：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为14.63/16.73/19.14 亿元，现价对应2024 年PE 为12 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。

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