投资要点

    事件：“散寒化湿颗粒与奈玛特韦片/利托那韦片对照治疗成人新型冠状病毒感染的有效性和安全性随机、开放、多中心临床研究”结果近日在北京发布。研究结果显示，新冠相关症状至持续临床恢复时间，患者体温复常时间，咳嗽、咽痛、乏力消失时间等指标优于对照组，对照组药物抗病毒能力优于试验组。

    散寒化湿颗粒新添重大循证医学证据，公司中药创新药龙头地位进一步凸显。散寒化湿颗粒系康缘药业于2022 年获批上市的用于治疗寒湿郁肺所致疫病的3.2类中药新药。该处方由麻杏石甘汤（《伤寒论》汉・张仲景）、神术散（《太平惠民和剂局方》宋・太平惠民和剂局）、达原饮（《瘟疫论》明・吴又可）、霍朴夏苓汤（《医原》清・石寿棠）、葶苈大枣泻肺汤（《金匮要略》汉・张仲景）五个古代经典名方加减化裁而来。公司研发能力强势，2023 年研发费用率15.85%，位居申万中药行业第一(不考虑ST 股)；2019 年至今国家药监局共批准43 款中药新药上市(以批准文号计，下同)，公司独占5 个，居于首位；2023 年年报显示，公司研发管线中有10 余款中药新药正处于临床研究阶段，其中3 款申报生产(六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒)。我们认为公司的研发已经形成良好体系，龙头地位稳固。

    非注射剂产品销售拐点渐显驱动业绩超预期。

    市场认为：公司23Q1-24Q1 非注射剂产品营业收入增长率连续低于股权激励目标，收入结构改善不及预期，市场担心公司营销改革成效是否显著。

    我们认为：（1）公司22Q3-23Q4 应收账款逐季下降，24Q1 环比上升说明公司库存周期正迎来新拐点，我们认为在库存出清背景下公司销售有望超预期；（2）公司非注射剂产品营收增速22Q3-23Q3 逐季下滑，23Q4 和24Q1 均环比好转， 我们认为非注射剂产品销售拐点渐显驱动业绩超预期；（3）24Q1 公司的很多经营性指标，例如应收账款周转天数、现金比率、资产负债率等，都处于过去10 年的较优水平，我们认为这也反映出在营销体系变化下公司经营效率提升，有望为公司业绩带来拐点。

    维持“买入”评级。预计2024-2026 年归母净利润6.18/7.28/8.57 亿元，同比增长15.18%/17.77%/17.67%，EPS 为1.06/1.25/1.47 元，对应PE18.87x/16.02x/13.62x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。

    风险提示：研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期

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