本篇报告首先对日本药企进行复盘，通过具体案例证实license out 模式下海外市场的营收与潜在的分成比例是药企重要的收入利润弹性来源。随后回归恒瑞医药，公司多个产品已实现出海，我们尝试于在研管线中探讨未来哪些项目可以寄予出海预期，成为公司未来成长的重要弹性。

    　　复盘日本药企：license out 模式下海外市场是重要的收入弹性来源。复盘license out 模式相对更为成熟的日本药企：第一三共、安斯泰来与卫材，第一三共重磅产品ENHERTU（HER2 ADC）license out 给阿斯利康，2022 财年美国地区销售额10.7 亿美元，与之对比，2022 财年第一三共净利润8.1亿美元；安斯泰来与辉瑞合作进行XTANDI （恩杂鲁胺）与PADCEV（Nectin-4ADC）的国际销售，2022 财年XTANDI 与PADCEV 在美国销售32.9 亿美元，安斯泰来同年净利润7.4 亿美元；卫材在美主要销售产品Lenvima（仑伐替尼），与默沙东合作进行全球开发和商业化，2022 财年Lenvima 美国销售额11.9 亿美元，同年卫材净利润4.2 亿美元。海外产品销售分成是各药企利润的重要组成部分，是未来成长弹性的重要组成。

    　　深挖恒瑞管线：出海捷报频传，探究潜力品种出海预期。我们代入跨国药企视角，考虑适应症规模、靶点成药潜力、同靶点研发进度三个要素，解析恒瑞已经出海的重点品种（TSLP 抗体、PARP1、Claudin18.2 ADC、GLP-1产品组合），验证以上框架。更进一步，梳理恒瑞管线中有出海潜力，有望成为恒瑞未来成长重要弹性的产品：

    　　ADC 技术平台质量已经得到验证，CD79b ADC 全球进度靠前，新一代HER2 ADC 毒素种类有差异化；

    　　抗肿瘤领域内PVRIG x TIGIT 双抗有望进一步突破，小分子CDK4 抑制剂与KRAS G12D 抑制剂靶点竞争格局良好；

    　　FXIa 抗体靶点成药性得到验证，新型抗凝药市场空间巨大。

    　　给予“强烈推荐”投资评级。恒瑞医药作为创新Pharma 龙头企业，考虑已经对外授权项目带来的首付款，我们预计其2024-2026 年归母净利润分别为70.6、62.9、74.7 亿元，同比+64%、-11%、+19%，对应PE 分别为40x、45x、38x， 考虑恒瑞医药的竞争力与成长性，给予“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：研发不及预期风险、商业化不及预期风险、支付政策变化风险、竞争加剧风险、假设不成立风险、出海时间与结果不可预期风险。

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