事件：据长城汽车公告，5 月批发销量为9.1 万台，同比下滑10%，环比下滑4%，其中新能源车销售2.5 万台，同比增长4%，环比增长10%。

    　　5 月批发销量整体符合我们预期，多款改款车型上市有望带动销量向上。

    　　我们认为5 月销量整体符合预期，环比减少0.3 万台主要受到皮卡销量下滑影响，其中新能源批发量2.5 万、环比增加0.2 万，燃油批发量6.7 万，环比减少约0.6 万。根据懂车帝数据推算，5 月长城乘用车零售销量约4.6万台，环比基本持平。

    　　1) 坦克：5 月销售2.0 万台，同比增长95%，环比基本持平。根据懂车帝数据推算，400/500Hi4-T 合计零售销量约7 千台；2）哈弗：5 月销售4.7 万台，同比下滑15%，环比基本持平，我们预计仍受到为新一代H6 上市控制库存影响。根据哈弗公众号，新一代H6 已开启预售，采用“星河美学”设计语言，内饰舒适度升级，搭载1.5T+7DCT/2.0T+9DCT 两种动力系统，升级至Coffee OS 2 智能座舱系统，支持Hicar/ICCOA 手车互联，产品力大幅提升，上市后有望带动哈弗品牌整体销量向上；3）魏牌：5 月销售2862 台，同比下滑50%，环比下滑36%，预计主要受到蓝山智驾款即将上市影响，其配置五屏联动、7L 冷暖冰箱、立体声动态转全景声技术，搭载全场景NOA，参考前期销量以及竞品对比，我们预计上市后月销有望达5000 台以上；

    　　4）欧拉：5 月销售6005 台，同比下滑43%，环比增长28%；5）皮卡：5 月销售1.5 万台，同比下滑19%，环比下滑16%，我们认为主要受到季节性波动影响，2.4T 乘用皮卡和2.4T 商用皮卡上市有望提振销量。

    　　5 月出口销售3.4 万台，同比增长37%、环比下滑5%。我们认为环比下滑主要系短暂波动，出口增长趋势不改。根据公众号，公司对海外组织架构进行变革，重组裂变十大战区，各区域业务单元直接对接市场和用户，实现资源统一高效调配和高质量运营，我们预计随着多个地区产品导入及放量以及本地化进程加速，出口销量有望重回增长。

    　　短期看出口+新能源越野带来高弹性增长，中期看公司全面变革下主流市场突破。

    　　1）出海布局加速：2023 年出口销量突破30 万辆，目前公司重点车型在欧洲、中东、澳新、东盟等区域均有布局，巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程，2024 年出口销量有望达到40-50 万辆。

    　　2）新能源越野有望带来高弹性增长：新能源越野行业空间大，坦克系列销量表现亮眼，后续产品矩阵完善有望进一步贡献业绩增量。

    　　3）全面变革下主流市场突破：①产品精细化打磨，贴近用户需求：今年以来已有二代大狗Hi4、猛龙2024 款等上市，后续新一代H6、枭龙 Max 改款、蓝山改款等有望取得较好表现；②营销思路转变：组织架构调整、构建营销中台，　　实现营销资源的高效利用；从各大新媒体广纳人才，形成专业的营销团队，并在抖音、B 站、微博等平台进行精准、科学投放；魏总入驻微博、抖音，多次直播，是长城营销转型的有力印证；③直营渠道建设：根据公司公众号，将开展直营+经销并重的双销模式，截至5 月中旬已在全国多个城市核心商圈开设44 家“长城智选”直营销售店，同时也招募并培训超过600 人专业团队。

    　　投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为134.8、197.5、235.9 亿元，对应当前市值PE 分别为16.5、11.2 和9.4 倍。

    　　考虑到公司2024 年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化，盈利有望显著上行，我们给予公司2024 年25 倍市盈率，对应6 个月目标价39.4 元/股。

    　　风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。

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