投资评级与估值：维持盈利预测，预测2020-2022 年EPS 分别为36.8 元、43.9 元、51.2元，分别同比增长12%、19%、16.5%，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为41x、34x、29x，维持买入评级。

    贵州茅台：白酒龙头，当之无愧的大牛股。茅台是中国白酒行业龙头，是高端酒的代表，控股股东为贵州省国资委。贵州茅台上市至今股价上涨298 倍，年化收益率35%，年化超额收益率35%，近5 年年化超额收益率48%，是当之无愧的大牛股。

    历史复盘：大浪淘沙，强者恒强。茅台的发展历史大致可以分为五个阶段：第一轮消费增长期（2003-2007）、短暂调整期（2007-2009）、景气延续期（2010-2012）、三公消费影响期（2012-2015）、新一轮消费升级期（2016 至今）。2008 年茅台出厂价首次超越竞品，2013 年茅台收入超越竞品，规模成为行业第一，在行业深度调整期，茅台一方面消化了渠道库存，另一方面坚持顺价销售稳住了价格，龙头地位不断稳固。2016 年至今行业进入新一轮的复苏期，茅台实现了新一轮的量价齐升，品牌力不断强化，渠道利润丰厚，茅台的护城河在本轮复苏期中不断加深。

    价值内核：时间玫瑰，静静绽放。茅台的内在价值非常深刻，首先来源于其光荣的历史与特殊的身份。茅台所拥有的多重特殊属性，是它的历史地位所决定的：茅台历史上与政治结缘，享受了其他白酒没有的待遇；与外交结缘，具有了中国文化象征。茅台的奢侈品属性也早有历史积淀，在20 世纪50 年代，茅台酒就成为了当时信用等级最高的硬通货；在20 世纪60-70 年代，茅台基本上在封闭的特供渠道进行消费和传播；在20 世纪70-80年代，茅台酒成为了身份价值的一种象征，品牌消费效用超过物质消费效用。“离开了茅台镇就产不出茅台酒”，茅台对于原产地的资源垄断成为其天然的进入壁垒，无法替代。茅台对质量的把控非常严格，1956 年茅台酒厂就建立了陈贮制度，此后茅台酒的酿造就拥有了时间价值，酒质的稳定和提升成为必然。茅台在过去几十年的历史中，积攒了数量巨大的老酒储备，时间酿造了茅台酒的价值。

    股价表现的催化剂：出厂价上调，业绩超预期

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求

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