经营拐点到来的工商一体化重庆市涪陵区国有企业。2010 年以来公司扣非净利润因为各种历史原因一直亏损（仅2017 年扭亏），业绩改善空间较大。2019 年以来的新任董事长上任与第一期员工持股计划的落地体现公司发展信心，经营层面的拐点已经到来。

    　　公司目前的优质资产众多，在公司机制理顺后有望逐步释放潜力，迎来价值重估：

    土地资产：截至2019 年底，公司拥有30 亿元固定资产的账面价值，其中很多土地已有较大幅度升值，仅仅只考虑公司后续有望出售的成都、绵阳的土地资产，就能盘回20-30亿的现金，结合20 年Q1 公司账上的货币资金24.40 亿与36.00 亿的短期借款，能够在偿还现有借债降低财务费用释放利润的基础上，手握大量现金，未来业务发展具备更多可能性。

    工业板块：公司2019 年工业板块收入67.6 亿元，我们预计2020 年工业板块有望实现收入75-80 亿元，工业板块以品牌OTC（藿香正气液、急支糖浆、通天口服液等）和高毛利的单独定价品种注射用头孢唑肟钠为主，净利润率的潜力应在10-15%之间，现有的收入体量能够对应7.5-10 亿的利润潜力，按照12x 的估值去考量，工业板块存量业务的改善未来有望支撑90-120 亿市值（对应约1.2 倍PS）。同时，公司逐步完善精麻类产品集群，得益于管制麻醉药品属性未来竞争格局良好好，有望整体贡献15-20 亿的收入体量，参考宜昌人福（主营麻醉药品，2019 年净利率27.5%），保守按照20-25%的净利率水平，公司精麻类产品集群未来有望贡献3-4 亿的净利润，按照15-20x 的估值考量，有望支撑45-80 亿市值。

    商业板块：公司旗下的桐君阁大药房、太极大药房是川渝地区第一的药房，具有1500余家直营药房和9000 余家加盟药店，综合实力排名全国第6 位。公司药店我们按照80万的年销售额（全国平均水平）去估算，其中加盟店按照10%-20%的收入通过公司的渠道进货，正常情况下公司药店板块能够贡献15-25 亿收入，按照现在一级市场区域龙头1.2x PS 的估值去考量，能够支撑24-30 亿的市值潜力。

    　　同时，在机制理顺以后，不仅仅是存量的业务可以逐步释放出其应有的利润规模，工商业板块的收入也有望持续稳定增长。综上，我们分别给予公司工业板块、零售板块、流通板块1.2、1.2、0.2 倍PS（工业板块理顺后10%净利率12x 估值，零售板块参考一级市场区域龙头定价，流通板块理顺后2%净利率10x 估值），而精麻类产品群（3 大管制类药品，1 上市1报产1 报临床）有望快速放量，假设2025 年贡献峰值15 亿收入，对应50 亿以上市值，我们以8%的折现率进行折现。那么公司2020-2022 年的市值潜力分别为155.1、171.6、195.4 亿元。

    　　盈利预测：我们预计公司2020-2022 年归母净利润为0.98、2.91、5.89 亿元，同比增长分别为-238.3%、196.6%、102.8%，对应PE 为80x、27x、13x。我们认为，公司优质资产众多，未来有望逐步释放潜力，迎来价值重估，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：医药负向政策超预期，公司机制理顺不及预期

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