老白干酒：河北龙头，一树三香，整装待发

    老白干是河北区域白酒龙头企业，其前身是建于1946 年的衡水老白干酒厂，由当时政府收购了十八家制酒作坊而成。衡水老白干酒有着悠久的酿造历史，据文字记载可追溯到汉代。目前公司实现了老白干香型、浓香型、酱香型的“一树三香”和衡水老白干、文王贡酒、板城烧锅酒、武陵酒、孔府家酒“五花齐放”的局面，开创了中国白酒上市公司中多香型、多品牌、多渠道的先河。从2002 年上市以来，老白干整体实现了较快的发展。

    　　老白干酒：河北格局分散，份额有望持续提升

    　　河北市场人口众多，是中国几个白酒消费大省之一，但从消费结构来看，目前整体消费结构仍然偏低。目前，河北白酒主流消费价位集中在中低价格带，主要以低度浓香型白酒为主。

    　　但从趋势上来看，近年来河北白酒市场消费升级较为明显，过去3 年河北人均烟酒消费支出复合增速10.0%，消费升级速度较快。老白干是河北省龙头白酒，历史悠久，在省内具有较为深厚的品牌底蕴，同时公司近年来亦持续积极进行广告宣传，提升品牌影响力。产品端来看，公司双品牌运作，聚焦三大系列。其中十八酒坊是公司2000 年后推出的高端产品系列。

    　　目前，两个品牌在地域上有所区隔，其中衡水老白干系列主要聚焦河北省衡水市，十八酒坊则核心聚焦主河北省内除衡水市以外的区域。到目前为止，公司老白干系列的产品结构已经较为清晰，未来有望充分受益河北消费升级，实现较好增长。

    　　武陵：老十七大名酒，开启发展新征程

    　　武陵酒名酒底蕴深厚，是老十七大名酒中仅有的三个酱酒品牌之一。但由于公司历史上经历多次股权变更，错失发展良机。近年来，酱酒经历调整期后，目前从供需两端来看，预计库存及批价压力最大的阶段已经过去，未来酱酒有望迎来良性发展。而武陵酒具备品牌底蕴优势，在湖南市场消费氛围逐步夯实，同时公司积极创新渠道模式，渠道势能充足，未来有望在省内持续扩张份额，实现稳健增长。

    　　盈利能力具备较大提升空间，合同负债蓄水池充足从盈利能力来看，老白干酒盈利能力仍有较大提升空间。2023 年，老白干酒销售毛利率约为67%，处于行业内偏低水平。未来随着公司管理效率提升，公司销售费用率有望逐步进入下行通道。截至2024 年一季度，老白干酒合同负债达到23.64 亿元，创下历史新高，对未来的业绩增长有较强的保障。预计公司2024/2025 年EPS 为0.93/1.18 元，对应最新PE 为18/14 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济波动导致需求修复不及预期的风险。

    　　2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损风险。

    　　3、白酒市场竞争加剧及恶化风险。

    　　4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。

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