投资亮点

    首次覆盖山东高速（600350）给予跑赢行业评级，目标价7.79 元，为我们根据DCF 估值结果得到，对应2020/2021 年16 倍/13 倍市盈率，较现价有19.1%上涨空间。理由如下：

    重新聚焦主业，并有望不断扩张公路主业。公司从2016 年开始有序退出房地产开发投资，目前进入尾声，收费公路成为绝对主业。母公司承诺2021 年资产证券化率达68%以上，而2019 年底资产证券化率仅31%，我们认为公司有望继续注入集团路产，假设母公司未来计划证券化的资产中50%注入山东高速，公司将获母公司约110 亿元净资产注入，相比2019年底净资产增长42%，以10%ROE 计算这部分净资产未来有望达到每年13 亿元的净利润贡献（对应贡献10%以上的公司净利润CAGR）。

    核心路产陆续改扩建，提升现有路产的盈利。占公司收入七成以上的济青高速与京台高速先后进行改扩建，持续受益于费率提高与经营期延长的政策，有效提升盈利能力。两个改扩建项目投资总额分别超过200/100 亿元，我们预计两个项目的实际IRR 达到8%以上。

    公司大股东、管理层与中小股东的利益趋于一致。（1）股权激励。公司今年出台股权激励计划草案，向公司管理层与骨干人员定向发行A 股作为激励股权，利于管理者与股东的利益联系在一起，充分发挥运营资产盈利能力。（2）提高分红。

    公司2014-2018 年分红比例维持在30%+的水平，分红收益率较低。2019 年公司分红比例达60.07%，而根据公司公告，将在未来年份坚持分红政策的连续性、稳定性，我们认为分红比例有望保持在60%以上。

    我们与市场的最大不同？部分投资者认为公司在本轮上涨以后估值已经到达较高位置，但我们认为前期上涨主要反映分红政策改变，公司未来3 年路桥业绩将持续向上、公司治理能力的改善也尚未体现在股价中，因而目前看仍是公路板块内的优选标的之一。

    潜在催化剂：改扩建后车流量增长超预期；疫情结束后私家车出行增多；资产注入超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.48 元、0.58、0.64 元，CAGR 为16%，剔除公路免费影响后扣非净利润CAGR 为27%。目前，公司股价对应2020/2021 年13.7 倍/11.3 倍市盈率。我们预计2020、2021 年分红比例均保持60%，则2020/2021 年分红收益率为4.4%/5.3%。

    风险

    补偿政策不及预期，货车通行费打折，新注入资产运营不及预期。

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