核心水电资产，长短期逻辑兼备

    　　公司为全国第二大水电公司，截至1Q20 装机容量2,318 万千瓦，在建装机容量140 万千瓦，筹建及前期工作装机容量907.8 万千瓦，全部装机投产后对应19 年产能弹性46%。短期来看6 月起澜沧江来水由枯转丰，3Q20发电量拐点可期，长期来看公司存量机组从2007 年起陆续投运，2021 年起存量机组折旧或进入下行通道。基于公司来水转好对发电量的提振，我们调高20-22 年EPS 至0.28/0.32/0.34 元（调整前分别为0.27/0.29/0.30元），我们给予公司2020 年16.5-17.5 目标PE（调整前PE14-15x），每股目标价4.62-4.90 元（调整前3.78-4.05 元），上调评级至“买入”。

    　　来水由枯转丰，发电量拐点可期

    　　由于澜沧江干流2019 年9 月起来水偏枯，今年年初公司主要水库水头偏低，根据我们调研，1 月小湾/糯扎渡水头同比偏低20/30 米，水头低度电耗水量高，叠加1-5 月来水偏枯，1Q20/2Q20 发电量同比-38%/-25%。6月以来，来水由枯转丰，公司称6 月小湾断层来水较多年平均偏丰30%，同比增加50%以上。同时据云南省水文网，截至7 月5 日，小湾/糯扎渡水库水位达到1190/767 米（最高蓄水位1240/812 米），基本与多年平均持平，年初以来低水头及来水偏枯对于发电的负面影响已基本消除，3Q20发电情况环比/同比均有望改善，拐点可期。

    　　新增装机投产高峰已过，折旧下行空间可期

    　　公司漫湾首批机组于2007 年投产，根据水轮机和发电机折旧年限12 年推算，漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机电设备折旧将于2019 年-2022 年到期。2019 年公司计提折旧57 亿，其中机电设备占比30%。据我们测算（暂不考虑托巴机组建设及投产对折旧的影响），对比2019 年折旧 57 亿元，2025 年存量机组折旧约降低6 亿元，比2019 年折旧下降11%，2030 年折旧约降低14 亿元，比2019 年折旧下降24%。

    　　上调至“买入”评级，目标价4.62-4.90 元

    　　考虑到汛期来水转好有望推升公司20 年发电量，同时拉动小湾/糯扎渡水库水头在年底前达到较高水平，助推21 年上半年发电量增长。叠加存量机组折旧下行，我们上调20-22 年归母净利润分别至50.4/58.3/60.9 亿元（调整前分别为48.2/52.0/53.5 亿元）。参考可比公司2020 年wind 一致预期PE 15x，公司坐拥澜沧江开发权，后续仍有装机潜力，故应享估值溢价，给予20 年16.5-17.5x 目标PE，目标价为4.62-4.90 元。短期来水由枯转丰推升发电量提升，长期存量机组折旧进入下行通道，叠加分红率提升空间犹存，公司长短期逻辑兼备，上调评级至“买入”。

    　　风险提示：云南与广东市场化电价不及预期，成本控制不及预期，经济下行拖累水电需求。

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