一、行业变化：上游磷肥竞争格局优化，下游农产品底部复苏令农资需求现拐点

    　　1）磷肥产能去化多少？近三年来随供给侧改革推进，我国磷肥产能有所下降，2019年“三磷”整治进一步加速行业产能去化进程，2019 我国磷酸一铵产量同比下降3.75%，2020 年产能或将继续收缩。随“三磷”整治持续深入，行业准入条件及环保标准将不断提升，以及国家对磷矿开采的持续收紧，我们预计磷肥产量将继续下滑，其中拥有环保优势、资源优势的企业或将持续受益于行业的供给收缩趋势。

    　　2）复合肥产业“正走向寡头竞争格局”，新洋丰龙头优势尽显：受前几年农作物价格下降的影响，在下游需求和国家环保及化肥零增长政策压力下，中小产能逐步退出，化肥行业正发生结构性变化，未来将会是强者愈强，弱者淘汰，竞争态势将趋向寡头竞争格局。根据近2017-2019 年经营情况显示，新洋丰收入、盈利水平均显著优于其他复合肥企业，例如新洋丰净利率高于金正大和史丹利5pct 以上，2019 年年报显示，新洋丰归母净利为6.5 亿，而金正大归母净利为负，史丹利则为1.08 亿。显示新洋丰在复合肥行业承压情况下，成本优势突出、产品创新能力强、拥有资源和渠道优势、从而保持业绩稳定态势。

    　　3）下游农产品价格复苏：农产品价格高低与农户对农产品的种植意愿高低呈正比，进而影响对复合肥的需求， 2015 年以来玉米种植效益大幅降低是导致复合肥需求疲软的核心因素。我们认为当前我国已经出现产不足需，叠加多年库存去化，预计2020 年玉米价格将底部复苏，农民种植玉米意愿增强，利好上游农资需求上升。

    　　二、 公司优势：资源禀赋+产品升级+渠道完善1）公司自配180 万吨磷酸一铵产能（全国第一），具备产业链一体化优势，能够大大降低复合肥成本；我们认为2020 年随着磷酸一铵价格上涨，公司盈利弹性增强，同比上涨将加速。

    　　2）公司近年来开始组建技术服务团队，持续加码新型肥研发和技术服务，新型肥料将成为复合肥行业产品结构优化方向，且盈利能力高于常规肥，公司新型肥业绩有望迎来持续高增长，这将进一步改善公司毛利率。

    　　3）随着我国农业规模化、新型农业经营主体持续增加，公司一方面构建尽可能触达农资消费者的渠道体系；另一方面针对需求细化农化服务，加强客户粘性。

    　　三、投资建议：磷肥产能去化明显，复合肥竞争格局优化，新洋丰龙头地位进一步增强，公司推进渠道细化、产品升级，业绩拐点向上趋势明显，我们预计2020-2022 年公司营收为104.40/121.18/142.29 亿元（前值为104.85/124.5/142.2亿），归母净利润为8.97/11.94/15.11 亿元（前值为8.4/11.2/13.6 亿元），对应的EPS 分别为0.69/0.92/1.16 元，考虑到公司产业一体化优势和资源优势，给予新洋丰对应21 年20 倍PE，对应目标价为18.40 元，给与“买入”评级。风险提示：

    　　农产品和原材料价格波动、磷酸一铵价格大幅下跌风险、成本测算的局限性、环保政策风险、竞争加剧&复合肥销量不及预期风险。

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