核心观点：保费边际改善，GDR 提升综合实力

    　　公司披露20H1 保费数据，寿险业务有所承压，主要系疫情下代理人展业受较大冲击，叠加公司处于渠道转型升级战略的执行期所致，而20Q2 业务边际改善明显，预计20H2 公司将回归长期价值增长轨道。目前公司已完成GDR 发行，有效补充资本实力，提升综合竞争力。我们预计2020-22年EPS 分别为3.59、4.70、5.86 元（因股本增厚而追溯调整后2020-21年前值为3.75、4.50 元），维持“买入”评级。

    　　寿险业务有所承压，但20Q2 边际改善明显

    　　公司20H1 实现寿险保费1383 亿元，同比-0.1%，新单保费191 亿元，同比-27.5%，虽然整体仍呈现一定降幅，但二季度以来业务边际改善明显。

    　　20Q2 保费收入465 亿元，同比+2%，增速环比提升3.1pct。从缴费结构来看，20Q2 新单期交51 亿元，同比-30.2%，降幅较20Q1 环比改善7.5pct，推动20H1 新单期交增速收窄至-35.3%；期交销售乏力的背景下，公司推动趸交业务占比持续提升，20Q1/20Q2 趸交增速分别达22.8%和24%，推动20H1 增速高达23.4%，有效拉动规模增长。我们认为，目前代理人展业已有序恢复，质态不断提升，有望重回长期价值增长轨道。

    　　财险保持稳健增长，车险20Q2 边际回暖，业务结构持续改善公司20H1 实现财险保费769 亿元，同比+12.1%，二季度财险业务回暖明显，20Q2 保费收入382 亿元，同比+14.3%，增速环比提升4.3pct。分险种来看，车险保费480 亿元，同比+4%，系汽车销量边际回暖所致。根据汽车工业协会数据，5 月汽车销量同比+14.5%，增速较4 月提升10.1pct。

    　　我们判断伴随经济回暖，新车销量提升有望推动车险稳步增长。非车险保费290 亿元，同比+31%，增长动能强劲。从业务结构看，20H1 车险业务占比62.3%，相较去年末下降7.8pct，业务结构得到持续改善。

    　　长端利率与权益市场向好提振投资，GDR 发行完成补充资本实力20Q2 以来长端利率持续上行，截至7 月9 日，10Y 国债YTM 录得3.08%，接近年内高点，有效缓解市场此前对保险股利差损的悲观预期，为估值中枢提供一定支撑；另一方面，权益市场交投活跃，保险资金β属性为其贡献丰厚的投资收益。此外，公司已完成GDR 发行，行使超额配售权后共募集资金19.7 亿美元，有效补充资本实力。

    　　GDR 完成增厚股本，维持“买入”评级

    　　公司GDR 发行完成并行使超额配售权后，总股本增至96.2 亿股，因股本增厚而摊薄EVPS，我们预计2020-22 年EPVS 分别为46.95、53.47、60.50元（调整股本后2020-21 年前值为47.87、55.73 元），对应P/EV 分别为0.68x、0.59x、0.52x，相应的可比公司2020 年平均估值为0.95xP/EV。公司业务受疫情影响较为明显，小幅下修估值中枢，给予2020 年0.9-1.0xP/EV预期，目标价42.26-46.95 元（调整股本后前值为52.66~57.44 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场波动风险、利率风险、政策与技术风险、消费者偏好风险。

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