公司近况

    公司7 月15 日晚间公告TCL 科技在中环集团混改竞价中胜出，将从天津国资委手中收购公司控股股东中环集团100%股权，成为实控人。

    评论

    混改后管理流程优化，光伏成本下降可期。此次集团混改完成后，公司产能投资与管理决策链条将明显缩短，我们预计将会带动公司效能提升与成本下降。以光伏硅片环节为例，当前公司较行业龙头的非硅成本有0.3 元/片（约43%）的差异。我们测算如果公司可以在2021 年通过改善管理效能降低成本至接近行业龙头水平，有望提升公司光伏硅片毛利率8 个百分点，释放行业第二76吉瓦硅片产能对应2021 年约21 亿的盈利能力。

    半导体硅片8 寸保持量产盈利，12 寸持续突破技术节点。公司当前宜兴和天津两地已实现50 万片/月的8 寸量产，并在后续增发资金的支撑下有望在2021 年末实现70 万片/月总产能。而12 寸方面公司宜兴产线如期推进，28 纳米全流程技术节点同步完成开发，公司预计有望在2021 年实现15 万片/月产能。按2021 年末产能公司将供给国内8 寸和12 寸硅片需求的约18%和9%。而按后续扩产规划全部落地，这一比例将达到26%和19%。我们预计公司有望凭借半导体硅片领域技术积累，成为国产替代主力之一。

    混改落地，静待合力形成。我们认为此次TCL 入主中环集团，有望为企业经营决策带来民企视角，进一步提升经营效率。TCL 电子2019 年完成了向半导体领域的转型，我们认为在后续中环股份的半导体硅片持续发力过程中将和大股东形成合力。而光伏硅片业务由于其与半导体硅片的技术一脉相承，我们认为也有望保持行业第一梯队，领跑平价时代。

    短期光伏硅片盈利风险已充分预期，现金流稳健支撑光伏发展下一程。我们测算在3 季度硅片价格再次下行的悲观情形，公司光伏硅片板块加回折旧影响后，仍可贡献约19 亿元的经营现金流入，足以支撑公司正在开展的光伏五期硅片产能扩充。由于今年硅片降价和硅料涨价导致的业绩低潮此前已充分预期。我们维持2020年盈利预测不变。而考虑2021 年公司有望进一步提升效率降成本，我们上调2021 年硅片毛利率假设1.5 个点至20%，上调2021 年盈利预测5.2%至23.5 亿元。

    估值建议

    我们按分部加总估值给予2021 年半导体和光伏板块分别90.3 倍EV/EBITDA（参考A 股半导体产品公司）和30 倍市盈率（参考隆基的目标市盈率），提升目标价至36.32 元，对应30%的上行空间。

    公司当前股价交易于49.8 和33.2 倍2020/2021 年市盈率。

    风险

    大尺寸半导体硅片量产进度落后。光伏新尺寸硅片推广不及预期。

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