事件：7 月15 日晚，TCL 科技公告，成为成为中环混改项目的最终受让方，确定摘牌收购中环集团100%股权。前期公司公告披露转让底价为109.74 亿元。

    点评：

    精细化管理+全产业链布局，助力TCL 科技赢得中环混改。针对此次混改，天津市国资委设置了明确的评分规则，其中产权受让价格为51 分，其余49 分更多偏重于产业协同及经营管理体系。而TCL 科技则是借助其精细化管理，全产业链布局及跨国经营的经验赢得了本次混改项目，而非以高价取胜。

    TCL 科技在过去30 余年间，积累了丰厚的半导体显示产业链布局的经验，是全球唯一一家从显示核心材料-核心器件-模组-整机生产-到品牌全球化运营的垂直一体化产业集团。此外也投资了捷佳伟创、帝科股份等光伏设备及材料厂商，以及寒武纪、晶晨股份、集创北方、翰昕微电子等半导体设计公司。我们认为半导体显示、集成电路、光伏在制造工艺、管理逻辑上类似，且公司在上述三大板块中早有提前布局，未来各业务部门间协同效应凸显。而中环集团又可借助此次混改转为民营企业，公司机制的放活将助力运营效率提升。所以本次并购对于TCL 科技及中环集团是双赢。

    中环股份全面布局半导体及光伏硅片，产能技术突破，蓄势待发。中环集团为中环股份大股东，持有上市公司27.55%股份，以当前779 亿市值计，则中环集团持股市值约为214.61 亿元。此外，中环集团还持有天津普林25.35%股份。

    目前中环股份的主营业务主要包括半导体硅片及光伏硅片，2019 年营收168.87 亿，归母净利9.04 亿。

    半导体硅片：8 寸硅片方面，中环股份的天津、宜兴工厂已实现产能50 万片/月，预计2021 年达70 万片/月；12 寸硅片方面，中环的天津产线已完成前期的技术研发和认证，实现了2 万片/月量产，宜兴全自动生产线在2020 年8 月即将通线，年内实现产能5-10 万片/月，预计2021 年达15 万片/月。

    光伏硅片：中环股份前期投产了全球首家DW智慧化切片工厂，通过技术升级，G12产品的产能从10GW提升至23GW。

    4 月23 日，天合光能采用G12 硅片生产的至尊组件通过德国莱茵TüV 光伏组件IEC 测试；7 月10 日，天合光能的江苏宿迁、浙江义乌的制造基地同步正式投产采用G12 硅片的至尊超高功率组件。伴随着产品终端验证获得成功，大规模量产逐步启动，G12 大硅片渗透率有望快速提升。

    显示产业进入收关阶段，现金流充沛支撑公司新赛道扩张。当前显示产业竞争已经进入收关阶段，产业格局已经重塑，价格上涨即是前兆。而后续的产线折旧完成后将为公司带来充沛的自由现金流，这将支撑公司的新赛道扩张。此外，公司重组后资产负债率大幅降低至61.3%，账面现金+高流动性低息票据近300 亿元+超过百亿的高流动性股票资产。

    当前公司债务杠杆利率处于较低的位置，正是并购整合的大好时机，未来公司还望继续积极寻求优质资产，以实现产业链扩张。

    投资建议：TCL 科技摘牌收购中环集团100%股权，将助力公司在半导体/光伏领域的新赛道扩张，而中环集团可借助此次混改转为民营企业，提升运营效率。所以我们认为本次并购对于TCL 科技及中环集团是双赢，此外，得益于公司充沛的现金流，TCL 科技还有望继续积极寻求优质资产，以实现产业链扩张。我们坚定看好TCL 科技的精细化管理能力，以及入主中环集团后的跨产业链布局潜力，公司长线投资价值凸显。

    风险因素：公司客户拓展不及预期；新技术开发及产能建设节奏放缓；疫情持续时间过长，LCD 面板价格大幅下降。

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