中芯国际是全球第四、中国第一的晶圆代工企业，近年来公司不断完善成熟制程及特色工艺平台生产体系，并在2019年实现14纳米量产，后续将继续拓展更先进制程、缩小与行业龙头的差距，并将持续受益于产业转移和中国供应链的崛起。

    中国晶圆代工龙头开启新征程。晶圆代工收入占中芯总收入约90%，其余包括光掩模制造和凸块加工等，17-20Q1营业收入213.9/230.2/220.2/ 64.0亿元，综合毛利率24.8%/23.0%/20.8%/21.6%，目前公司先进制程暂未盈利，成熟制程利润率稳定。20Q1受成熟制程需求及14nm投产驱动，营收同比+37.8%，其中通讯/消费/电脑/汽车及工业的营收占比为48.9%/35.4%/5.1%及2.9%，40纳米制程以上产品占比超90%。公司预计20Q2收入环比+3%至5%，毛利率26%-28%，主要系规模效应提升及产品组合优化。

    5G+AIOT驱动行业需求，晶圆代工向国内转移。IBS报告预计2019-2030年半导体市场CAGR为9.17％。新冠疫情短期虽抑制行业复苏、但5G+AIOT驱动成熟和先进制程需求多元化趋势不改，长期看行业市场规模依然向上。产业转移层面，中国集成电路市场增速高于全球，全球晶圆代工向大陆转移，国产Fabless崛起也提升配套需求。从行业趋势看，Foundry增速将继续快于IDM、在IC制造中占更大比例，而行业先进制程、大尺寸晶圆的营收占比也将继续提升，为有技术迭代实力的公司提供机会。格局方面，台积电占据超一半市场份额，前四大厂商市场份额接近85%，中芯国际市场份额不到5%，仍有一定提升空间。

    成熟制程提升份额，先进制程缩小差距。成熟制程方面，IoT芯片/DDIC/PMIC/传感器芯片等持续为相应特色工艺平台带来多元化需求支撑，虽然28nm制程行业整体供大于求，但中芯国际40nm及以上节点产能利用率较高。先进制程方面，行业迭代速度放缓为追赶者带来机会。公司目前资本开支强度和约22%的研发费用率均高于行业平均，且有望在2021年接近或超越短期暂无14nm以下先进制程研发计划的UMC/GF，在2022年与计划推出3nm节点制程的台积电缩小代际差距。

    盈利预测与估值：我们预测公司20/21/22年收入为263/319/370亿元，归母净利润19.9/19.3/21.3亿元，对应发行后股本EPS 0.28/0.27/0.30元，发行价27.46元按照发行后净资产对应PB为2.2倍，考虑全部行使超额配售后PB为2.11倍；可比公司台积电、联电、华虹半导体、华润微以及高塔半导体2019/2020年PB均值为4.68/3.40倍，中位数为2.50/2.45倍，行业龙头台积电20年动态PB达到5.42倍，而国内可比公司华润微动态PB达到6.72倍，体现了A股半导体板块的溢价。我们考虑中芯国际处于快速追赶期，以及中国半导体行业相对全球更快的增速，我们认为公司上市后亦会相对行业有一定溢价。

    风险提示：行业周期性波动；美国技术禁运；盈利不达预期；技术研发失败。

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