报告导读

    　　中芯国际先进制程产能持续提升，公司将成长动能切换到“制程叠加”模式，同时下游大客户转单需求强劲，公司打破成长天花板。

    　　投资要点

    　　投资建议

    　　作为中国本土晶圆厂绝对龙头，中芯国际肩负大陆半导体产业尤其是先进制程国产化重任，同时有望于2021~2022 年成为全球可量产7nm 制程的三座代工厂之一（TSMC/三星/SMIC）；当前公司14nm 产能顺利爬坡，后续有望继续推进N+1/N+2 制程。我们预计2020~2022 年公司EPS 为0.27、0.28、0.31 元/股，同比增长5.9%、6.3%、11.2%。对应估值分别为290 倍、272 倍、245 倍。我们给予公司增持评级。

    　　超预期因素

    　　市场认为中芯国际在美国科技制裁背景下，公司客户与供应商不确定性增加，公司业绩下降或成长速度慢。我们认为公司业绩超预期。

    　　1. 行业层面；国内Fabless 数量增加，下游需求增加；国内Fabless 数量从15年736 家增加到18 年1698 家。大量Fabless 诞生导致对上游晶圆产能需求增加。Fabless 代工订单回流大陆趋势已成。参照往年数据，2016 年大基金产业扶持下中国新兴Fabless 数量增加85%，SMIC 大陆客户营收增加35%，UMC 增加18%；2018 年贸易摩擦升级推动台厂客户回流大陆，SMIC 大陆客户营收增加36%，UMC 下降5.8%。

    　　2. 公司层面；先进制程奠定公司未来成长核心驱动力，成熟制程贡献公司主要营收，依靠下游终端景气度及产品创新。SMIC 于19H2 成功量产14nm 先进制程，当前产能近6K 片/月，计划于2020 年底提升至1.5 万片/月，后续有望于2020 年底及2021 年推出N+1/N+2 等制程。目前公司28nm~0.35um成熟制程产品营收占比达80~90% ， 主要产品聚焦于泛消费电子（TWS/CIS/PMIC/RF 等）及部分汽车电子芯片。后续产能扩张主要集中于中芯国际天津厂（0.11~0.35um）及中芯北方（28~60nm）。考虑未来可穿戴/5G 手机/IoT 等终端产品需求提升及国内新兴Fabless 厂商成长，我们认为SMIC 成熟制程需求中长期仍呈成长趋势。

    　　超预期逻辑推导

    　　市场认为在当前科技制裁背景下，中芯国际业绩增速会下降或增速较低。我们认为，产能扩张将加速半导体设备及材料端国产化进度，制裁影响逐步减小：国产设备及材料厂商有望在2020~2022 年新一轮国内晶圆厂扩展周期中加速导入，实现先进制程领域国产设备供应比例由1%→10%+的突破进展。随着设备/材料国产化率提升，美国科技制裁影响逐步减小，中芯国际业绩有望超预期。

    　　催化剂

    　　1）后续N+1/N+2 制程成功量产；2）大客户转单进度加快。

    　　核心风险

    　　1）大客户集中风险；2）美国管制政策调整风险；3）原材料及设备供应风险。

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