国台酒业：快速成长的茅台镇民营酱香酒企。国台酒是茅台镇第二大酒企，位于酱酒传统核心产区，乘酱香风潮实现快速增长，近3 年收入复合增速81.5%，净利润复合增速129.5%。公司实际控制人是闫氏家族，合计控制国台酒业84%股权，部分员工和经销商有参股，董事长闫希军是医药上市公司天士力创始人，2000 年左右开始进军白酒行业，公司生产技术人员从业经验丰富，销售人员从业经验较短，期待未来提升销售团队竞争力。

    产品定位高端消费群体，在全国市场快速增长。产品方面，公司形成以国台主产品和系列酒为主体、定制酒和封坛珍藏酒并举的“一体两翼”产品线布局，核心产品均在300 元以上，其中2019 年500 元以上产品收入占比83%，量价齐升驱动收入增长57%。品牌方面，公司创立有20 年历史，目前在白酒行业已拥有一定的美誉度和知名度，创造性提出“通”为核心的白酒文化体系，致力于创新现代饮酒文化，打造现代健康白酒。渠道方面，目前经销收入占比97%，全国市场分布较为均衡，近3 年经销商数量快速增长，全国化招商加速进行中。

    财务分析：毛利率持续提升，高杠杆驱动高ROE。2017-2019 年公司产品均价不断提升，毛利率从71.02%提升至75.43%，净利率从8.28%提升至21.75%，盈利能力持续提升；期间费用率从42.48%下降至33.06%，主要是财务费用率大幅下降。公司ROE 超过20%，主要得益于较高的盈利能力和高杠杆，过去3 年公司资产负债率均在50%以上，明显高于名酒上市公司，主要与酱香白酒建设、生产和储存周期较长有关，发展初期资本开支较大，我们预计上市公开募集资金有望缓解资金压力。

    核心看点：坐拥核心产区，酱香风潮驱动公司市占率提升。从公司层面看，由于酱香酒生产工艺特殊，且生产周期长，优势产区和充足的基酒产能是一大核心竞争力，公司三大产能基地均位于茅台镇，2019 年基酒产能5300吨，根据招股说明书数据，我们预计2020 年基酒产能提高到7000 吨左右，募投扩产后将进一步提高产能优势。根据茅台官方平台显示，，2019 年酱酒产能约55 万千升，占白酒行业产能约7%，收入在1350 亿元左右，同比增长约22.7%，行业占比约21.3%，增速远超白酒行业整体水平；龙头茅台市占率约66%，国台市占率仅1.4%，我们认为公司上市可提升品牌力，未来收入有望持续快增长，市场份额提升潜力较大。

    盈利预测：我们预计2020 年-2022 年公司收入分别为22.06/29.65/37.76亿元，同比增长16.85%/34.44%/27.33%，净利润分别为4.50/6.51/8.95亿元，同比增长20.20%/44.81%/37.42%；每股收益分别为1.23/1.78/2.45元（未考虑上市摊薄）。随着募投项目提升产能以及上市后品牌力的逐步提升，我们看好公司在酱香风潮中持续快速成长的良好前景。

    风险提示：高端酒动销和业绩不及预期、酱香酒接受度不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品安全事件风险

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