投资逻辑

    博汇纸业是国内白卡纸龙头之一，2020 年联手APP 再起航。公司深耕白卡纸产业链十五余载，稳坐国内白卡第二把交椅。2019 年底公司发布APP 要约收购公告，当前该并购已通过反垄断审查，向前迈进关键性一步。

    短期看，伴随内需和出口逐月恢复，白卡景气逐步回升。2020 年白卡行业的开工负荷率于4 月见底，5-6 月持续环比提升，目前达到79.3%，已十分接近2017 年底景气高点时的开工率峰值84%，我们认为四季度国内白卡供给端弹性很小，并且目前行业库存已进入下行周期，随着四季度需求旺季来临，供求矛盾有望激化，驱动白卡价格加速上行。

    中长期看，消费升级+白板替代+限塑令三大因素将驱动白卡行业继续增长。

    　　我们预计未来5 年白卡需求复合增速9%。供给端，白卡未来三年新增产能270 万吨，从供求关系计算结果看，白卡行业将保持良好的供求关系。并且，未来三年国内白卡产能扩张以现有龙头为主，且APP 在增量产能中占据近70%的比重，APP 对白卡行业的话语权将进一步增强，即整个行业供给端的秩序将继续改善。国内白卡行业中长期将持续处于良性循环之中。

    博汇：纳入APP 体系，1+1>2。博汇纳入APP 体系之后，一方面将做大APP 市场份额，进一步优化国内白卡行业的竞争格局，降低白卡价格和盈利能力的波动率；其次还将在生产、研发、融资等方面全面提升，在新的体系下产生巨大的协同效应，达到“1+1>2”的效果。对于APP 而言，其掌握的核心技术、渠道资源（尤其海外）则拥有更大的产能加以变现。假设收购完成后，APP 有机会将自身360 万吨白卡资产注入博汇，则博汇预计拥有650万吨白卡产能，有望成为白卡纸行业巨无霸。

    　　投资建议

    我们预计2020-2022 年公司的EPS 为0.86 元、1.21 元和1.52 元，当前股价对应2020-2022 年PE 分别为13.3/9.4/7.5 倍，给予公司2021 年合理估值15 倍，对应目标价为18.19 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    并购整合进程不及预期的风险；白卡纸产能过度扩张导致纸价大幅下跌的风险；股权质押的风险；限塑令推进落地不及预期的风险；原料价格大幅波动的风险。

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