投资要点

    　　国产替代加速，格局优化：中国光伏级多晶硅产能从2009 年开始扩张，16 年产量占比接近50%，近年来国产硅料占全球比重不断提升，到2019 年国产硅料产量34.2 万吨，占全球67.3%，国产替代加速。自18 年Q3 至今，硅料价格从约160 元/kg 快速下跌至约60 元/kg，价格跌幅大且下跌周期长，加速行业高成本产能的出清，行业集中度快速提升，CR5 由18 年的58%提升至预计20 年的71%。

    　　技术迭代变缓，后发优势逐步淡化：展望未来，驱动硅料行业变革的因素逐步弱化，后发优势逐步淡化：（1）平价时代无新技术冲击行业平稳运行，降本趋缓；（2）中国电价及人工成本优势明显，国内产能西部低电价区域转移已进行完毕；（3）改良西门子法预计将长期保持优势，投资成本降速趋缓。

    　　产能加码，剑指硅料龙头：目前通威、新疆协鑫、大全新能源、新特、东方希望五家硅料厂商产能均在7~10 万吨左右，是多强竞争格局。但目前仅通威提出了未来明确的扩产规划，预计2020-2023 年，设计产能分别为8、15.5、19.5、29 万吨，预计产能投放节奏为8、16、20、29万吨，2023 年底实际产能预计可达到31.5 万吨，产能加码，剑指硅料龙头。

    　　多管齐下，成本优势明显：公司毛利率显著高于同行，从成本拆分来看，公司成本优势主要来源于以下五个方面：低电价、自动化程度高降低人工成本、后发优势带来的低折旧、技术创新带来低能耗、高效的阿米巴管理体系带来组织活力。

    　　技术领先，紧抓N 型趋势：在单晶地位确立，多晶出清，单多晶料价差逐渐拉大的背景下，公司单晶料比例高达95%及以上，处于行业绝对领先地位。而未来电池技术变革或将引发N型渗透率加速提升，稳定并高比例供应N 型料的硅料厂家将收获超额收益，公司预计到2020年末将实现43%的N 型料供应能力，随着新产能的逐步爬坡，N 型料比例逐步提升，预计在2021 年达到80%。同时公司未来目标在新产能上，进一步技改提高纯度，向电子级多晶硅进军，复刻光伏硅料的国产替代之路。

    　　盈利预测与投资评级：假设：1）基于未来硅料供需紧张的判断，我们预计未来硅料价格上涨；2）假设公司处置资产顺利，考虑2020 年公司资产处置收益12 亿元，我们预计2020-22 年上市公司归母净利润分别为46.28 亿/49.43 亿/60.36 亿元，同比增长75.6%/6.8%/22.1%，给予公司2021 年25 倍PE，对应目标价28.75 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化

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