投资要点：

    　　事件：公司发布2020 年中报，20H1 实现营业总收入456.34 亿，同比增长10.8%，归母净利润226.02 亿，同比增长13.29%。其中，20Q2 实现营业收入195.47 亿，同比增长9.55%，归母净利润95.08 亿，同比增长8.92%。我们在业绩前瞻中预测公司20H1 收入与归母净利润分别同比增长13%和16%，公司业绩基本符合预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2020-2022 年EPS 分别为36.8 元、43.9 元、51.2元，同比增长12%、19%、16.5%，当前股价对应的PE 分别为45x、38x、33x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、2020 年茅台的渠道网络基本完善，未来茅台将在总量保持适度增长的前提下，渠道和产品结构不断优化，经销和直营协同发展，终端的掌控力和抗风险能力将显著加强；2、茅台牢牢占据千元以上价格带，格局清晰，强大的品牌力和丰厚的渠道利润构筑了牢固的护城河，确定性最强；3、财富结构上移不断带来增量需求，而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡，保证茅台长期实现量价齐升稳定增长；4、估值角度，随着以外资投资者为代表的长线资金持股比例提升，茅台估值中枢将持续上移，享受估值溢价。

    　　20Q2 茅台酒收入同增11%，价格贡献为主。20H1 茅台酒营收392.61 亿，同比增长13%，系列酒营收46.5 亿，同比基本持平。考虑到直营占比提升及产品结构变化对吨价的贡献，预计20H1 茅台酒吨价同比增长5%以上，测算20H1 茅台酒报表销量1.7 万吨左右，同比增长5%左右。20Q2 茅台酒收入170.39 亿，同比增长11%，由于20Q2 直营占比大幅提升，考虑渠道结构及产品结构对吨价提升的贡献，预计20Q2茅台酒吨价同比增长10%左右，测算报表对应20Q2 销量7000 吨左右，同比略增。结合渠道反馈，19 年6 月底经销商基本拿到7 月和少量8 月配额，相当于经销渠道发了4 个多月的货，20Q2 渠道按照正常进度发货，且茅台批价稳步提升，茅台需求仍然强劲。20H1 系列酒营收46.5 亿，同比基本持平，其中，20Q2 系列酒营收24.81 亿，同比下降2%，考虑到新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，系列酒收入仍然能维持相对稳定实属不易。分渠道看，20H1 直销渠道营收51.53 亿，同比提升222%，占比11.73%，同比提升7.67 个百分点。20Q2 直销渠道营收32.14 亿，同比增长530%，占比16.47%，同比提升13.61 个百分点。二季度茅台进一步加大了商超、企业团购的供给，拉动直销占比明显提升。报告期末国内经销商数量2051 家，报告期内减少经销商327 家，其中20Q2 茅台酒经销商减少5 家，20H1 累计减少了34 家茅台酒经销商。

    　　20Q2 净利率同比略降0.16%，盈利能力仍然稳定。20Q2 净利率49.49%，同比略降0.16 个百分点，毛利率91.54%，同比下降0.41 个百分点，毛利率下降主因生产成本增加、产品结构变化、以及根据新收入准则调整运输费调整到主营业务成本，剔除运输费影响，预计20Q2 实际毛利率基本同比持平。20Q2 税率15.52%，同比提升3.04 个百分点，税率变动主因消费税确认时点影响。销售费用率2.47%，同比下降3.5 个百分点，销售费用率下降主因市场投入减少以及运输费的核算准则变化，20H1 广告宣传及市场拓展费用10.5 亿，同比下降40%。管理费用率（含研发费用）7.02%，同比提升0.05 个百分点。

    　　20Q2 预收款表现亮丽，剔除吸收存款及同业存放影响，20Q2 经营活动现金流净额同比持平。20Q2 经营活动现金流净额103.18 亿，同比下降54.94%，其中，销售商品提供劳务收到的现金245.8 亿，同比增长19.49%，明显快于收入增速，主因预收款增加。20Q2 末合同负债（均为经销商预收账款）94.64 亿，环比一季度末增加25.55 亿，去年同期预收账款环比增加8.72 亿，结合渠道反馈，预收款增加主因二季度茅台提前执行了三季度的生肖酒配额、增加纪念酒回款。经营活动现金流净额同比大幅下降，主因客户存款和同业存放款项净增加额同比减少了107 亿，19Q2 客户存款和同业存放款项净增加额大幅增加，主因财务公司从集团吸收的存款大幅增加。经营性应付项目（吸收存款及同业存放）同比大幅下降导致现金流净额同比大幅下降，若剔除金融类经营活动现金流影响，20Q2 茅台经营活动现金流净额同比持平，20H1 经营活动现金流净额同比增长24%。

    　　20Q2 茅台收入与业绩增速相比于20Q1 略有放缓，但茅台20H1 仍然实现了两位数收入与业绩增长，且全年实现两位数增长的确定性仍然很强，无需过度担忧茅台单季度增速的小幅放缓。1、从当前渠道表现来看，茅台销售处于卖方市场格局，销量取决于供给而非需求，增速放缓与19Q2 发货基数高有关，非需求原因，二季度以来茅台批价持续稳步提升，说明需求始终强劲。2、20H1 茅台在没有直接提价的情况下仍然继续实现了高个位数吨价增长，茅台价格持续提升的能力很强。3、我们判断下半年茅台价格仍然会稳中向上，主要原因仍然是茅台酒中长期的供需矛盾、品牌力在消费者和渠道中已建立了坚定信心，以及渠道近两年来持续强化的资金实力。4、长期来看，财富结构上移不断带来增量需求，我们预计茅台实际需求长期将维持两位数增长，而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡，进而拉动价格持续提升，茅台长期量价齐升的增长趋势不变。

    　　股价表现的催化剂：出厂价调整

    　　核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求

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