核心观点：

    　　上半年收入业绩保持双位数增长，主要依赖直销和非标占比提升。

    　　20H1 收入456.34 亿元，同比增长10.84%，Q2 收入203.36 亿元，同比增长8.79%。20H1 茅台酒收入392.61 亿元，同比增长12.84%，主要依赖直销和非标占比提升推高吨价，20H1 批发代理收入387.59亿元，同比增长2.41%；直销渠道51.53 亿元，同比大幅增长221.63%，收入占比达11.73%，同比提升7.67 个PCT。20H1 销售收现464.46亿元，同比增长7.19%，Q2 同比增长19.49%。20H1 经营现金净额126.21 亿元，同比大幅下降47.6%，主要因客户存款和同业存放款项净增加额大幅减少，类金融业务非公司主业，对公司长期发展并无实质性影响。20H1 归母净利润226.02 亿元，同比增长13.29%，Q2 归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。20H1毛利率同比下降0.41PCT至91.46%，主要因成本上涨以及新收入准则调整运输费至成本项。公司20H1 期间费用率同比下降2.74PCT，20H1 公司税金及附加占比收入提升0.77PCT 至12.28%，预计与缴税节奏有关。

    　　下半年有望加大茅台酒投放量，2020 年10%收入目标有望超额实现。

    　　公司20 年度计划收入同比增长10%，参照公司历史公告，一般公司均能够超额完成目标。随着下半年消费回补需求端有望环比提升，预计公司也会加大投放量以防止批价过快上涨，收入增长有望环比加速。

    　　我们预计20-22 年公司收入分别为1001.09/1187.08/1374.41 亿元，同比增长12.67%/18.58%/15.78% ， 归母净利润分别为472.95/569.32/664.50 亿元，同比增长14.78%/20.38%/16.72%，EPS分别为37.65/45.32/52.90 元/股，按最新收盘价对应PE 为44/37/32倍。给予2021 年40 倍PE，合理价值1813 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。宏观经济增长不及预期，批价波动过高，食品安全风险。

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