事件: 公司发布2020 年半年报，实现营业收入439.53 亿元，同比增长11.31%，归母净利润226.02 亿元，同比增长13.29%，业绩符合预期。

    　　投资要点

    　　上半年业绩“双过半”，白酒龙头稳健增长。公司20H1 收入439.53 亿元。同比增长11.31%。分产品来看，茅台酒实现收入392.61 亿元，同比增长12.85%；系列酒实现收入46.50 亿元，与去年同期基本持平，为全年实现收入增长10%的目标奠定基础。今年上半年茅台酒市场投放量大，但批价仍然高度坚挺，随着经销商库存减少以及直销茅台的消化，目前批价上行至2500 元左右，为公司实现半年度业绩双增长提供保障。

    　　直营渠道加速落地，助力业绩增长。2020 年6 月18 日公司新增签约22 家直营渠道商，截止半年报，公司直营渠道已拓展至35 家区域性KA 卖场渠道商、4 家酒类垂直电商、2 家烟草零售商，进一步推进营销渠道扁平化改革，精准投放飞天茅台产品。上半年直销占比由去年同期的4.06%提升至11.73%。直销渠道的建设一方面能够提升公司吨酒价水平，另一方面能够加强公司对渠道的直接管控能力。此外，公司上半年合同负债较一季度上升36.98%至94.64 亿元，主要是由于一季度疫情影响逐步消除，经销商打款逐步回升。

    　　毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。20H1 公司归母净利润226.02 亿元，同比增长13.29%，毛利率和净利率分别提升-0.42/1.07pcts 至91.78%/49.53%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。上半年公司销售费用率和管理费用率（含研发费用）分别下降2.28/0.08pcts 至2.55%/6.51%，销售费用减少主要是受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。

    　　产能扩张及量价催化，保证业绩长期稳定增长。公司产能瓶颈基本突破，直营扩张+产品结构升级实现间接提价。20H1 完成基酒产量 4.81 万吨，其中茅台酒基酒产量 3.67 万吨，列酒基酒产量 1.14 万吨，产能瓶颈基本突破，为4-5 年后可供销量提供支撑。渠道利润率高企，具备直接提价空间，伴随直营扩张持续推进，叠加产品结构向上升级，加大非标放量，亦可完成间接提价。

    　　品牌护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，上半年疫情期间茅台批价的表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，上半年新的领导层上任，有望加速直销进程。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司未来预留了充分的提价空间。短期市场扰动因素不改公司长期增长逻辑，公司全年计划有望顺利实现。

    　　投资建议：我们预测 2020-2022 年公司营业收入分别为982.37/1133.01/1306.87亿元，同比增长10.6%/15.3%/15.3%。归母净利润472.98/554.83/650.23 亿元，同比增长 14.8%/17.3%/17.2%。对应 EPS 分别为 37.65/44.17/51.76 元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司21 年PE40X 估值，给予公司“买入-A”评级。

    　　风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧等。

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