茅台公布20 年半年报。20 年上半年实现营收439.5 亿，同比增11.3 %，净利226 亿，同比增13.3%，每股收益17.99 元/股。2Q20 营收和净利分别为195.5 亿和95.1 亿，营收同比增9.5%，净利增8.9%。1H20 合同负债及其他流动负债（预收款）合计105.7 亿。业绩略低于我们的预期。

    　　支撑评级的要点

    2Q20 营收略微放缓，并非基本面变化，预收款环比大增。（1）2Q20 营收增长9.5%，略低于1Q20，其中茅台酒营收增11.4%，系列酒同比降1.6%。增速放缓并非基本面变化，主要由于收入确认节奏不同，2Q20 预收款环比大增29 亿，2Q20 一批价环比继续上行，均价2300 元左右，维持了良好的销售态势。（2）疫情导致1 月20 号-3 月份餐饮需求停摆，4-6 月终端需求逐渐恢复，不过茅台的开瓶消费需求也难恢复至正常水平。但由于茅台已经形成了成熟的老酒市场，渠道吸纳能力强，尽管社会库存继续累积，但渠道体系的健康度明显好于行业。（3）1H20 直销渠道收入51.5 亿，其中2Q20 收入32.1 亿，同比、环比均有明显增长，直销比例继续提升，另外5、6 月份还发了一些均价较高的非标产品，我们判断茅台酒销售均价继续提升。

    系列酒减速，仍处于市场巩固阶段。经过几年的高速增长后，20 年上半年公司继续巩固系列酒市场，减少了酱香系列酒经销商293 家，1Q20 系列酒营收同比增1.7%，2Q20 同比降1.6%。

    业绩增长的确定性高，且不乏弹性，我们继续看好茅台。巨大的渠道价差，确保了短期业绩的确定性，而提价可能带来业绩超预期，2020 年下半年和2021 年值得期待。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场，这三点决定茅台未来3-5 年需求增长的确定性较高。

    　　估值

    预计20-22 年EPS 为38.20、44.86、52.11 元，同比16.5%、17.4%、16.2%，维持买入的评级。

    　　评级面临的主要风险

    渠道库存超预期。北上资金流出。

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