事件描述

    贵州茅台披露中报：上半年净利润226.02 亿元，同比增长13.29%，营收439.53 亿元，同比增长11.31%。

    　　事件点评

    完成两位数增长，直营渠道加速落地。公司2020 上半年实现营收439.53亿元，同比增长11.31%，归母净利润 226.02 亿，同比增长13.29%，其中单Q2 实现收入203.36 亿元，同比增长8.79%，归母净利95.08 亿元，同比增长8.92%。收入利润均保持“两位数”增长，为完成全年目标奠定了坚实基础。1）分产品来看，上半年茅台酒收入393 亿元，同比增长12.8%；系列酒收入46.5 亿元，同比减少0.1%，主要在于为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对部分酱香系列酒经销商进行了调整，报告期内增加酱香系列酒经销商1 家，减少酱香系列酒经销商293 家。2）分渠道来看，公司上半年直销实现收入51.5 亿元，同比增加221.63%，占比11.7%，同比提升 7.7 个百分点，环比增加3.8 个百分点，主要在于公司加大对直营、KA 商超、电商等渠道投放；批发渠道实现收入387.6 亿元，同比增长2.41%，占比88.18%。

    费用投放减少盈利能力提高，预收账款环比改善明显。公司2020 上半年销售净利率54.44%，同比增加2.97pct，具体来看：1）2020H1 销售毛利率为91.46%，同比减少0.41pct，主要在于生产成本增加、产品结构变化及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本；2） 2020H1 年度销售期间费用率9.30%，同比减少2.74pct，其中销售费用率为2.55%，同比减少2.28pct，主要在于受疫情影响，茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本；管理费用率6.57%，同比减少0.15pct；财务费用率为-0.16%，同比减少0.16pct，主要在于商业银行存款利息收入增加。另外，2020H1 销售商品现金流入464 亿元，同比增加7.2%，继续保持稳健增长；同时，预收账款（合同负债+其他流动负债）105.7 亿元，同比减少13.8%，环比增加37.1%，环比改善明显。

    2020 年营收目标10%左右，有望达成全年目标。虽然当前出现的疫情新形势，对酒业行业短期带来较大影响，但不会出现周期性的变化，酒业行业高质量发展的趋势不会改变，集中化发展的趋势不会改变，高端化发展的趋势不会改变，从长周期看，疫情将进一步提速白酒行业的消费趋势变革。2020 年是公司强基固本、再启征程的起步之年，经营目标实现营业总收入较上年度增长 10%左右。当前茅台酒批价稳定在2550 元左右，市场价和出厂价仍有较大的价差，且短期供需缺口依旧较大，未来主要通过放量、产品升级以及增加直营渠道达成全年目标。

    　　投资建议

    由于疫情的影响，茅台一批价3 月底跌破2000 元，随着疫情控制和餐饮恢复，批价持续上行，目前稳定在2550 元左右。公司顺利实现时间过半，任务过半，展望下半年，是白酒传统动销旺季，公司有望量价齐升，完成全年目标。预计2020-2022 年公司归母净利润为473.69 亿、548.39 亿、630.68 亿，EPS 分别为37.71 元、43.66 元、50.21 元，对应当前股价，PE 分别为44 倍、38 倍、33 倍。维持 “买入”评级。

    　　存在风险

    食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期

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