事件：贵州茅台发布2020 年中报，2020H1 实现营业总收入456.34 亿元，同比+10.84%（其中实现营业收入439.53 亿元，同比+11.31%）；实现归母净利润 226.02 亿元，同比+13.29%。2020Q2 实现营业总收入203.36 亿元，同比+8.79%（其中实现营业收入195.47 亿元，同比+9.55%）；实现归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。

    点评

    业绩增长符合预期，直营渠道持续放量

    公司20H1 营收、归母净利润分别同比增长11.31%、13.29%，业绩增长符合预期。分产品来看，茅台酒实现营收392.61 亿元，同比+12.84%，系列酒实现营收46.50 亿元，同比-0.10%，渠道调研预计茅台酒实现双过半目标，20Q2 发货约7300 吨；而系列酒渠道调整仍在进行，期内增加酱香系列酒经销商减少293家、增加1 家。分渠道来看，批发渠道实现营收387.59 亿元，同比+2.41%，直销渠道实现营收51.53 亿元，同比+221.63%，20H1 直营渠道收入占比11.73%（其中20Q1 占比7.95%，20Q2 占比16.47%），直营投放力度持续加大。

    盈利能力稳步提升，预收款表现平稳

    公司20H1 毛利率为91.46%，同比-0.41pct，主要系新收入准则调整运输费至主营业务成本所致。费用率方面，税金及附加率同比-2.05pct 至12.28%，主要系消费税增加所致；销售费用率同比-2.28pct 至2.55%，管理费用率同比-0.17pct至6.56%，其中销售费用率下滑主要系茅台酒市场投入费用减少及调出运输费所致。综合来看，公司20H1 净利率为54.44%，同比+0.76pct，盈利能力稳步提升。此外，20Q2 末预收款为105.72 亿元，环比增加28.63 亿元，主要系6 月提前打款及非标加快回款所致，茅台渠道议价能力强，预收款整体表现平稳。

    茅台批价持续坚挺，全年10%增长确定性高

    近期茅台一批价在2530-2550 元，6 月以来茅台批价持续坚挺，终端需求依旧旺盛。展望下半年，茅台表示将坚持高质量发展理念，围绕贯彻落实“五个坚定不移”，着力推动公司实现更好发展。公司具备强大的品牌力及渠道力，短期疫情不改长期发展趋势，今年公司将以“稳”为主，全年10%增长目标无忧。

    维持公司“增持”评级

    预计公司2020-2022 年营业收入分别为983.65、1128.64、1309.06 亿元；归母净利润分别为471.69、544.85、640.85 亿元；EPS 分别为37.55、43.37、51.01 元/股，对应当前PE 分别为44.48、38.50、32.74 倍。公司将长期受益产量增加、直销占比提升、治理机制不断完善，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；疫情带来的不确定性风险；食品安全风险。

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