事件：公司披露2020 年中报。1-6 月公司实现营业收入439.53 亿元，同比增长11.31%；实现归母净利润226.02 亿元，同比增长13.29%；其中Q2 实现营业收入195.47亿元，同比增长9.55%。综合分析，中报基本符合预期。

    　　Q2 收入增速环比放缓，预收款余额环比显著增加。Q2 茅台酒收入增速11.39%，虽较Q1 的13.97%略有放缓，但仍保持双位数符合“10%增长”的年度经营目标要求；系列酒在疫情下刚需不如普飞，且经销商有调减，导致上半年同比微降0.10%，但同白酒行业相比仍属较好水平。销售回款情况良好，4-6 月销售商品收到现金245.80亿元，同比增幅19.49%高于收入增速，部分转化为预收款项。6 月底预收款余额（调整科目为合同负债+其他流动负债）约105.7 亿元，环比增长37.1%，预收款蓄水池再度蓄水，我们认为主要系行业整体上半年压力较大，Q1 开门红后报表转向稳健。

    　　随着下半年白酒动销和报表整体提振，判断公司收入确认节奏仍有可能相机调整。

    　　销售费用大幅下降，营业税金大幅增加拖累净利润率。Q2 毛利率同比略有下降0.41pct.主要系生产成本增加和运费调整至成本科目；Q2 销售费用同比下降54.99%，销售费用率同比下降3.5pct.至2.47%，主要系疫情影响下市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。Q2 营业税金率环比提升明显，同比亦增加3.04pct.至15.52%，主要系生产和发货报表确认节奏的原因。

    　　渠道重构推进，直销放量，批价仍上行。上半年直销金额51.53 亿元，同比增长221.6%，直销比例（茅台酒）达到13.1%，较Q1 提高4.4pct.，为2016 年来最高水平。

    　　2019 年公司开始招标电商和KA 直销渠道客户，2020 年加大力度推进，1 月和6 月分两次集中签约共计超过40 余家直销客户，后续还将继续推进，企业级团购也将陆续启动，另外草根调研显示自营店增量明显，未来公司“自营店+经销+KA 卖场直销+平台电商+自营电商”多元销售结构更加均衡合理。在加大直销投放情况下，茅台酒批价表现超出预期，目前批价在2500-2600 元，较春节后低点上涨约500 元，我们认为这反映了茅台酒需求的强劲，供需紧张的状况短期难以扭转。

    　　继续对2020 以及“十四五”积极乐观，乐见估值提升。我们认为集团“十三五”

    　　千亿目标提前完成，同时经销权整肃收尾，管理层焕新，紧抓基酒和生产和产品质量，推进渠道重构，“十四五”新五年公司发展的基础非常健康扎实。作为白酒行业龙头，长期受益结构性景气，参考可比公司（其他头部消费品龙头）估值，我们认为贵州茅台中期估值中枢有继续上移空间。

    　　投资建议：继续维持买入-A 评级。微调调升公司2020-2021 年的每股收益预测为37.89 元、48.34 元，调整6 个月目标价至1999 元，相当于2022 年35x 市盈率，

    　　风险提示：基酒释放节奏，批价上涨过快，白酒消费税率存在改革可能性。

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