事件：公司发布2020H1 业绩报告，上半年实现营收439.52 亿元，同增11.31%，实现归母净利润226.02 亿元，同增13.29%；20Q2 实现营业收入195.47 亿元，同增9.54%，归母净利润95.08 亿元，同增8.92%。

    公司收入符合预期，预收环比改善。2020Q2 预收账款（ 统计口径变更为合同负债和其他流动负债）为105.71 亿元，较2020Q1 末增加28.6 亿元，我们判断与经销商7 月份打款提前有关。按照季度营业收入+季度间预收账款变动所体现出来的真实营收，2020Q2 真实营收增长11.85%。

    直营渠道持续开拓，直营比例继续提升。2020Q2 直营销售收入32.14 亿元，直营比例提升至15.81%，公司加大直营渠道开拓力度，1 月与山东、江苏、重庆等地的区域KA 卖场签约，6 月公司2020 直销渠道签约仪式上共计22家单位成为茅台的直销渠道商，其中有16 家区域KA 卖场、4 家酒类垂直电商和2 家烟草零售连锁。按照1399 直营出厂价计算，2020Q2 直营销售量1300 吨。近期茅台公司仍在增加直营终端的签约，预计全年新增直营量将超过3000 吨。加上茅台集团营销公司量、国资委和其他平台公司直营量，预计全年直营量将超过1 万吨，粗略估算对收入增长贡献约为4-5%。

    期间费用率稳定，利润表现与税金及附加相关。2020Q2 销售费用率2.47%，同比-3.5pcts；管理费用率6.95%，同比+0.21pcts；财务费用率0.07%，同比-0.16pcts。销售毛利率91.2%，同比-0.37pcts。公司2020Q2 净利率下滑，以及归母净利润增长略低于预期，主要与税金及附加确认较多有关。2020Q2公司税金及附加确认31.57 亿元，同比增加35.32%。

    投资建议：公司年初制定双位数增长目标，从上半年情况来看，在稳步推进这一目标，判断大概率能够完成。预测公司20-22 年营收为990、1167、1352亿元，同增11%/18%/16%，归母净利润为468、557、662 亿元，同增14%/19%/19%，EPS 分别为37、44、53 元/股。我们看好下半年高端酒继续复苏，给予42 倍目标估值，目标价为1848 元，给予“强烈推荐”评级。

    风险提示：产能不足，渠道政策失误，提价后价盘混乱。

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