廿五耕耘成就民营炼厂龙头。公司1995 年以纺织起家，逐步沿着纺织?化化纤?PTA?PX?炼油厂产业链不断上溯，核心线索在于产品毛利率抬升。随着2019 年2000 万吨炼厂投产，形成了炼油产品+PTA+聚酯三大产品系列，就此完成了一体化布局。公司当前的注意力主要集中在浙江石化二期项目的建设投产上， PTA 项目则是炼厂之外的另一个重心，对于聚酯产品，公司选择避开长丝项目在薄膜上进行扩张。

    炼厂过剩，民营炼厂效率取胜。全国炼厂开工率2019 年仅为76%，限制低于行业合理值，产能过剩问题日益突出。在大的产品格局下，主营炼厂凭借管网和加油站优势，让民营炼厂只能甘于“补充”的角色，而在化工品领域，民营炼厂凭借着成本优势和决策灵活性，通过深度加氢工艺，形成了较大的发挥空间。按照浙江石化的产品规划，成品油收率为42%，显著低于主营炼厂60%以上的收率，明确倾向于化工型炼厂，且在芳烃和烯烃的产品选择上较为均衡。

    　　在竞争力上，模拟计算显示，公司相对上海石化的主要优势在于税金和辅料，相对恒力石化的主要优势在于辅料。在实际运行中，按照桐昆股份所获得的投资收益倒推，公司吨原油加工量净利为400 元，与测算模型较为接近，领先于同行。若以此为基准，二期产能投放后，公司炼厂产品预计可实现160 亿元净利润。

    PTA 装置存在代际成本优势，高盈利有保障。2019 年开始陆续投产的PTA 装置大多才有的BP 以及Invista P8 技术，作为S 级技术装备，其在原料单耗和能耗上具有明显的优势，使其完全成本在PX 外购的前提下相对B 级及以前设备（2010 年之前的装置为主）有112 元/吨以上的成本优势，若扣除折旧影响，该优势可达234 元/吨。就公司现存的PTA 产能，若按照2019 年3.2%的综合费率计算，完全加工成本为437 元/吨，相对S 级装备有194 元/吨的成本优势，代际优势显著。在PTA 单套装置规模扩大速度减慢和技术进步减慢的当口，公司PTA 产能预计至少可以稳定赚取成本差带来的利润，高盈利预计相对有保障。

    聚酯产品差异化竞争，相关多元化发展。公司目前拥有95 万吨POY+FDY 产能、35 万吨DTY 产能和25 万吨薄膜产能，与桐昆、新凤鸣等长丝龙头企业不同，公司POY 销量占比不足1%，产品以FDY 为主。从发展的角度，公司选择扩张盈利能力相对丰厚的薄膜，进行了产业延展。

    投资建议：我们预测公司2020-2022 年归母净利润依次为65 亿元、110 亿元和128 亿元，对应EPS 依次为1.04、1.75 和2.04 元/股，按照周期股常规的10倍PE 进行估值，2022 年业绩对应目标价为20.40 元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。

    风险提示：炼厂投放进度不及预期。

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