事件：公司披露2020 年半年度财报，上半年实现营业收入439.53 亿元，同比增长11.31%，实现归母净利润226.02 亿元，同比增长13.29%；其中20Q2 实现营业收入195.47 亿元，同比增长9.55%，归母净利润95.08 亿元，同比增长8.92%。业绩略低于预期，但各项经营数据保持提升趋势。

    　　直销渠道持续发力，批价稳步提升，茅台业绩景气延续。分渠道来看，公司上半年直销渠道实现营收51.53 亿元，同比+221.66%，占比较去年同期提升7.67pcts 至11.73%。公司上半年加快了直销渠道的建设，与16 家区域KA 卖场、4 家酒类垂直电商以及2 家烟草零售连锁渠道签订直销协议。

    　　下半年预计公司仍将加快直销渠道的建设，致力渠道扁平化，加强价盘的管控，扩大需求的“蓄水池”。分产品来看，公司茅台酒实现营收392.61亿元，同比+12.84%，其中Q2 实现营收170.39，同比+11.39%。茅台高端属性坚挺，在疫情背景下批价仍持续攀升至2500 元以上，验证了公司强大的品牌护城河和抗风险能力，公司景气向上可持续。系列酒上半年与去年同期持平，为46.50 亿元，其中Q2 实现营收24.81，同比-1.47%，疫情一定程度影响系列酒动销，预计系列酒全年增速持平。

    　　预收款环比改善，与销售相关的现金流呈现健康态势。公司2020Q2 预收环比改善，Q2 预收账款（现为合同负债和其他流动负债）为105.71 亿元，环比增加28.6 亿元，或与经销商7 月份打款提前有关。还原收入（营收+季度间预收变化）来看，Q2 营收同比+19.74%，业绩稳定性强。现金流方面，上半年公司经营活动产生的现金流量净额126.21 亿元，同比下降47.60%，主要与本期客户存款和同业存放款项净增加额减少，该项科目与公司财务子公司吸取其他成员单位的存款有关，与销售相关的现金流保持正常。

    　　公司经营效率提升，净利率持续改善。2020H1 公司净利率提升0.95pcts至52.43%，其中Q2 净利率降低0.16pcts 至49.49%，盈利能力持续提升。

    　　毛利率方面，因准则调整，公司将销售费用中的运输费用调整至营业成本，使得20H1 毛利率下降0.41pcts 至91.47%。期间费用率方面，20H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率以及财务费用率分别下降2.28/0.08/0.08/0.15pcts 至2.55%/6.51%/0.55%/-0.16%，经营效率持续提升。

    　　而税金及附加项下Q2 确认31.57 亿元，同比+35.32%，占比提升3.04pcts至15.52%，20H1 为56.04 亿元，同比18.24%，占比提升0.77pcts 至12.28%，一定程度拖累利润。

    　　茅台护城河不断拓宽，长期逻辑持续强化。我们认为公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，疫情期间茅台批价的表现足以表明茅台供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，我们预计未来几年公司直销渠道占比仍将持续提升。三是出厂价提升以及结构升级带来的吨价提升，目前一批价和出厂价给公司预留了充分的提价空间，随着十四五开局之年的临近，市场对其提价预期有望提升。此外，非标产品占比的提升也将成为公司未来吨价上涨的源泉，通过生肖茅台、年份茅台等系列，不断提高公司价格天花板，夯实公司在高端价位的品牌力。公司今年定位基础建设年，增速指引有所放缓，也为疫情提供了较强的缓冲垫。行稳方能致远，公司通过调整渠道结构等方式，为后续提价以及价盘的稳定打下基石。未来随着直营渠道的放量以及吨价的提升，公司业绩维持稳健增长可期。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2022 年实现营收1026.87/1258.63/1565.51亿元，同比+15.57%/22.57%/24.38%，实现归母净利润484.69/602.39/769.81亿元，同比+17.63%/24.28%/27.79%，对应EPS 为38.58/47.95/61.28 元。采用可比公司估值法，考虑公司龙头溢价，给予公司21 年40 倍目标PE，目标价由1351 元上调至1918 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：直销渠道建设不及预期，食品安全风险，政策风险等。

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