特斯拉Model 3 等爆款车型的全玻璃车顶广受消费者青睐，有望像中控大屏一样建立标杆示范效应。就玻璃环节而言，全玻璃车顶的单车价格是全景天窗玻璃的5 倍以上，有望推动汽车玻璃行业空间扩容45%以上，福耀玻璃显著受益。

    考虑疫情影响，下调公司2020 年EPS 预测至0.87 元（原预测为1.08 元）；但考虑全玻璃车顶渗透率提升，上调2021/22 年EPS 预测至1.29/1.62 元（原预测为1.26/1.37 元），上调目标价至32.25 元，上调评级至“买入”。

    特斯拉“全玻璃车顶”引领趋势，扩容汽车玻璃行业。特斯拉Model 3 成为电动智能“爆款”，其采用了全玻璃车顶设计，外观时尚、视觉冲击力强。这一配置已逐渐被蔚来、小鹏、理想和长安等主机厂跟进，有望成为“大屏化”之后下一个“爆款”配置。当前全玻璃车顶系统的单车均价在1500 元左右，显著低于天窗系统的2000-4000 元，配置率有望超过全景天窗。但就玻璃环节的价值量，全玻璃车顶的单车价值是天窗玻璃的5 倍以上。我们预计2025/35 年全玻璃车顶渗透率有望达到25%/50%，为汽车玻璃行业贡献增量达到236/390 亿元，扩容比例高达30.6%/45.6%。

    汽车玻璃行业格局稳定，福耀具有领先优势。汽车玻璃行业规模保持稳定，2019年全球OEM 市场规模约664 亿元；全球竞争格局稳定，2019 年CR4 为89%，旭硝子（27.5%）、福耀（23.1%）、板硝子（21.0%）、圣戈班（17.2%）排名前四，行业集中度高。特斯拉Model S、Model 3 等车型率先采用全景前档、全玻璃车顶等新的产品，当前主要由定位中高端的圣戈班配套；随着未来中国国产化比例越来越高，入门级车型价格带进一步下探，我们预计特斯拉有望引入更多的供应商配套这些创新产品。福耀集团已经开始为蔚来EC6、长安UNI-T等车型配套全玻璃车顶，未来有望为特斯拉等全球主流豪华品牌配套。

    技术研发持续投入，高附加值产品丰富。公司成立至今，始终保持较高的研发投入：2010 年至2019 年，公司研发费用从1.55 亿元提升至8.13 亿元，研发费用率近年保持在4%左右，显著高于旭硝子（3.1%）、板硝子（1.5%）和圣戈班（1.1%）等竞争对手。在持续的研发投入下，公司技术不断迭代，产品持续升级，推出了HUD 抬头显示玻璃、隔音玻璃、憎水玻璃等一系列高附加值产品。2019 年，公司凭借固定式全景天窗第四次斩获铃轩奖；2020 年，公司与京东方、北斗智联等合作伙伴签订战略合作协议，在汽车智能调光玻璃、车窗显示、GNSS 高精度定位与通信多模智能天线+汽车玻璃融合的解决方案等方面加强合作，不断拓展汽车玻璃业务边界。

    打造汽车玻璃垂直产业链，具有明显的成本优势。公司不断加强纵向布局，在砂矿资源、优质浮法技术、工艺设备自制等方面不断积累优势，提升经营效率；目前公司已拥有11 条浮法玻璃产线，实现汽车玻璃生产需求80%以上自供。公司专注汽车玻璃业务，毛利率显著高于旭硝子（26.1%）、板硝子（26.2%）、圣戈班（25.5%）和信义玻璃（36.2%）等竞争对手。公司全球配套大众、通用、奔驰、宝马、特斯拉等优质客户，玻璃产品量价齐升：2014 年至2019 年公司汽车玻璃销量从90.91 百万平方米提升至109.06 百万平方米，5 年CAGR 为3.7%；玻璃单面积价格从135 元/平方米提升至174 元/平方米，5 年CAGR 为5.1%。

    风险因素：全球汽车行业景气度不及预期，“全玻璃车顶”普及程度不及预期，公司新产品开发不及预期。

    投资建议：在特斯拉Model 3 车型的“爆款”示范下，我们认为全玻璃车顶有望推动前装汽车玻璃行业扩容45%以上；福耀玻璃是全球汽车玻璃行业龙头，管理水平优秀，市占率稳定，研发投入持续，有望显著受益于全玻璃车顶渗透率提升的趋势，打开新的成长空间。考虑今年疫情影响，我们下调公司2020 年EPS 预测至0.87 元（原预测为1.08元），考虑全玻璃车顶渗透率提升，上调2021/22 年EPS 预测至1.29/1.62 元（原预测为1.26/1.37 元）。公司经营管理优秀，受益于全玻璃车顶产品放量，2021 年业绩有望企稳回升，且全球市占率料将继续提升，给予公司2021 年25 倍PE 的估值，对应目标价32.25 元，上调评级至“买入”。

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