转型2.0 着力打造队伍升级、服务增值、科技赋能三大动能，全面探索增质提效路径；GDR 成功上市，股东构成将更为丰富、治理专业度有望提升。1）转型1.0 为公司价值发展之路奠定良好基础，转型2.0 顺势而为，深入实施“聚焦价值”“聚焦队伍”“聚焦赋能”的战略。2018-2019 寿险新管理层上任，多为加入公司二十多年、从业务一线晋升的核心骨干，明确着力发展核心人力、顶尖绩优、新生代三支队伍；打造“保险+健康+养老”生态圈；以人工智能和大数据等新技术为驱动，升级核保、理赔、客服等运营服务全流程。期待公司再次成为新时代背景下的转型标杆。2）公司股权结构分散、权力有效制衡；是上海市国资委监管企业，我们预计国有背景为公司过往发展提供有力支持，未来有望受益于上海市国资委改革、进一步完善激励机制，促进长期价值增长。同时，太保GDR 已于2020 年6 月22 日在伦交所上市，实际募资金额19.654 亿美元；其中70%以上的募集资金将会围绕保险主业，用于在境外发达市场及新兴市场择机进行股权投资等；剩余资金用于搭建健康、养老、科技等海外创新领域投资平台。发行GDR 意在引入优质长线投资者、改善股权结构；有助于拓宽公司国际化布局，支持转型2.0 战略全面实施。

    优异的业务品质→高速增长的剩余边际→稳定的营运利润→持续领先的分红率与股息率→可观的股东回报。1）稳定的新业务增长和持续较高水平的保障型占比使得公司剩余边际余额2016-2019 年复合增速24%，推动营运利润较快增长，2019 年太保集团/寿险营运利润增速为13.1%/14.7%。2）公司分红率为行业最高，2011-2019平均分红率46%；当前股价对应 2019年A、H股息率分别为4.0%、5.9%，亦高于同业。预计公司未来分红将逐步与营运利润挂钩、使得分红水平在高水平的基础上继续稳定增长。

    寿险行业地位稳固，价值增长高速。1）寿险市占稳居行业前三。得益于坚定转型，个险保费占比由2011 年的46%持续上升至2019 年的92%，为业内最高；期缴保费占新单比重由35%升至83%；长期保障型业务占新单比重快速提升至2018 年的49%，领先同业。2）2011 年-2019 年，NBV 复合增长率达18%，仅次于平安的21%；NBV Margin 由13.4%增至43.3%。3）NBV 和EV 预期回报是寿险公司EV 增长的核心来源，太保二者贡献比例均较高，EV 增长稳定性优于同业。2019 年太保寿险的NBV/期初EV 为10.5%，仅次于平安寿险的14.7%，显著高于中国人寿的7.4%和新华保险的5.6%。太保寿险2019 年EV 预期回报/期初EV 达9.3%，仅次于平安寿险的9.4%。

    产险保费增速和业务风险管控能力快速提升；投资收益率于业内处中上水平、稳定性高。产险方面：1）总保费增速近年来频繁领先人保、平安。2）非车业务强劲增长，2019 年同比+35%，远高于人保、平安，其中农险方面加快与安信农险的全面融合，已成为第二家获得全国所有区域农险经营权的保险公司。2019 年农险保费同比+40.8%。3）综合赔付率由2014 年的68.0%下降至2019 年的60.2%。综合成本率由2014 年高点的103.8%下降至2019 年的98.3%。投资方面：2011 年-2019 年平均总投资收益率、净投资收益率均为5.1%，固收资产占比较高使得投资回报稳定性高于同业。

    估值低位，“优于大市”评级。2018 年以来公司新单、价值增长承压。但我们认为2020 年疫情后公司复工复产情况良好，二季度新单增速已现改善趋势，下半年有望迎来价值增速拐点。同时，长端利率有所回升，投资端压力缓解，保险板块估值空间进一步打开。当前股价对应2020E P/EV 仅为0.64 倍，处历史低位。

    给予公司1.0-1.1 倍2020 年PEV，合理价值区间48.17-52.98 元，“优于大市”评级。

    风险提示：长端利率趋势性下行，保障型产品销售不及预期。

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