核心观点：

    关注低成本水电铝龙头的业绩弹性。据年报，公司19 年平均用电价格0.33 元/度，在非自备电厂电解铝企业中具备竞争优势，同时，公司新投产产能的电力成本将继续下降，并在行业内具备较强的竞争力。受疫情影响，一季度末SHFE 铝价跌至1.12 万元/吨，行业多数企业开始亏损现金成本，随着疫情逐步好转，铝价目前已经涨至1.47 万元/吨，超过了疫情前的高位，我们模拟测算的电解铝吨毛利已经达到2500 元/吨，公司盈利水平大幅改善。随着海外疫情逐步好转带来的复工率提升，需求转暖将带动铝价继续上涨，公司盈利水平有望继续提升。

    公司电解铝产能步入快速释放期。云铝海鑫铝业二期项目19 年11 月开工，预计将于20 年投产，产能将增加35 万吨至70 万吨；文山铝业一期50 万吨电解铝项目17 年底开工，目前已经投产并逐步释放产能；云铝溢鑫二期于20 年1 月投产并已达产，产能增加至45 万吨，公司电解铝产能步入快速释放期，预计到20 年年底公司电解铝产能将超过320 万吨。

    给予公司“买入”评级。预计公司20-22 年实现EPS 分别为0.35/0.70/0.86 元/股，对应8 月5 日的收盘价的PE 分别为20/10/8 倍。

    　　由于疫情对金属价格带来的冲击是阶段性的，且铝价已经得到修复，我们认为参考公司21 年的盈利水平进行估值较为合理，综合考虑可比公司估值以及公司低成本水电铝的龙头地位，我们认为给予公司21 年15 倍PE 估值较为合理，对应公司合理价值为10.46 元/股，给予公司“买入”评级。

    风险提示。新建电解铝项目投产不及预期；疫情在全球持续蔓延造成铝价继续下跌；铝加工板块持续亏损，资产存在减值风险。

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