受益于铝价同比上行和产能恢复，公司上半年利润保持较快增长态势，铝加工业务竞争力也持续增强。受限电等供给端扰动影响，我们预计下半年铝价有望偏强运行，带动公司吨铝盈利回升。考虑到铝价在二季度出现下行，当前价格中枢较一季度回落，全年铝价中枢料将低于我们之前预测，因而下调公司2022-2024 年归母净利润预测为41.71/56.33/67.90 亿元（原预测为53.69/63.43/78.43 亿元）。结合行业平均估值水平，给予公司2023 年8 倍PE 估值，调整公司目标价为13 元，维持“买入”评级。

    受益于铝价同比上涨，公司创造上市以来最好的半年度经营业绩。2022 年上半年，公司实现营收247.86 亿元，同比增长13.11%，实现归母净利润28.64 亿元，同比增长32.43%，其中Q2 公司实现归母净利润为15.41 亿元，同比增长17.01%，环比上涨37.10%。2022 年上半年电解铝均价为21406 元/吨，同比增长23%。铝价同比上涨加上公司成本管控得当，公司业绩保持较快增长态势。

    利润大幅增厚，公司资产结构持续优化。得益于净利润大幅增长，公司上半年经营活动现金流净额达到31.51 亿元，短期借款降至14.32 亿元，较2021 年底下降约13 亿元。2022 年上半年，公司资产负债率从去年底的44.74%降至38.31%，财务费用降至1.47 亿元，同比下降50.4%。

    电解铝产能复产快速推进，铝加工产品竞争力持续增强。2022 年公司云铝海鑫水电铝项目二期全部顺利投产，电解铝产能增至305 万吨/年。上半年公司生产电解铝128.31 万吨，氧化铝70.1 万吨，炭素制品40.8 万吨，生产铝合金及铝加工产品64.3 万吨，合金化率达到50%以上。根据公司在投资者互动平台回复投资者提问的信息，子公司云南浩鑫铝箔已与宁德时代建立电池用铝箔产品的购销业务关系，显示出公司铝加工产品竞争力持续增强，助力公司产业链向下游延伸。

    铝价底部回升，限电影响下下半年铝价有望偏强运行。2022 年7 月中旬以来铝价触底回升，截至8 月下旬已反弹至19000 元/吨。根据阿拉丁数据，受限电影响，四川省内100 万吨电解铝产能全部停产，海外电解铝厂同样受电力紧张影响出现减产停产现象。铝供应端扰动扩大叠加行业低库存状态，有助于刺激铝价反弹，我们预计下半年铝价运行中枢有望环比抬升，带动电解铝企业盈利回升。

    风险因素：铝价大幅下跌的风险；电力成本抬升或限电影响生产的风险；大宗原辅料价格上升的风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑到铝价在二季度出现下行，当前价格中枢较一季度回落，全年铝价中枢料将低于我们之前预测，我们下调公司2022-2024 年归母净利润预测为41.71/56.33/67.90 亿元（原预测为53.69/63.43/78.43 亿元），对应EPS 预测为1.20/1.62/1.96 元股。选取中国铝业、天山铝业、南山铝业作为可比公司，当前上述公司基于Wind 一致盈利预期的2023 年平均PE 估值为8 倍，给予公司2023 年8 倍PE 估值，下调公司目标价至13 元，维持“买入”评级。

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