投资要点：

    禾丰牧业发布2020 年中报：公司实现营业收入98.48 亿元（+27.45%）；归母净利润6.06 亿元（+68.80%）。公司综合毛利率10.58%，同增0.98 个百分点；加权ROE 10.16%，同增1.79 个百分点。费用方面，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.95/0.28/0.19 个百分点。

    饲料业务延续量利齐升。从销量来看，上半年公司在山东、湖南等多省份布局饲料项目，为快速扩张奠定基础。H1 公司合并范围内饲料销量164 万吨（+42%）；其中猪料、禽料、反刍料和水产料销量分别为61/69/26/6 万吨。猪料方面，公司持续加强产品力和服务力建设叠加北方地区养殖产能加快恢复，猪料销量保持60%以上的高增长，其中前端料和仔猪料均保持70%以上的同比增速。禽料方面，上半年禽链行情波动幅度较大，公司禽料销量保持40%左右的较高增速。从盈利能力来看，产品结构向好叠加期间费用率大降，我们估计上半年饲料单吨净利上升50 元至140 元左右，整体贡献净利润约2.3 亿元。我们预计全年公司饲料业务保持量利齐升，贡献净利润4.9 亿元。

    禽链业务预计业绩同比降幅明显。H1 公司控股及参股企业合计白羽肉鸡养殖量和屠宰量分别为2.57 亿羽（+35%）、2.65 亿羽（+18%），匹配度大幅上升；合计生产肉鸡分割冻品70.6 万吨（+26%），调理品与熟食0.8 万吨（+28%），公司快速开拓国内外销售渠道，推进食品战略。受上半年禽链行情低迷影响，我们估计公司羽均利润仅不到2 元，整体实现净利润2.1 亿元，同比降幅明显。展望全年，我们预计三季度禽链行情有望回暖，控参股养殖量和屠宰量分别达到4.6/5.6 亿羽，贡献净利润5.8 亿元，同比下降近40%。

    生猪养殖业务大幅扭亏，贡献重要利润增量。公司生猪养殖项目在华中、华东、华北等地多个项目陆续投产；辽宁抚顺上年种猪场已满负荷运作。H1 公司控股及参股企业合计生猪出栏量21 万头（+30%），受生猪均价维持高位影响，我们估计实现净利润约1 亿元，同比大幅扭亏。今明两年公司生猪养殖业务迎来产能密集释放期，截至上半年公司母猪存栏5.4 万头，预计年底达到6 万头；我们估计全年出栏量约为60 万头，在头均利润800 元和权益比例60%的假设之下，预计全年贡献净利润近3 亿元，继续贡献重要利润增量。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-22年归母净利润分别为14.6/16.6/17.4亿元，对应EPS 分别为1.58/1.80/1.88 元。饲料业务和生猪养殖业务给公司盈利带来向上弹性。我们给予公司2020 年12~15 倍PE 估值，对应合理价值区间为18.96~23.70 元，对应2020 年PB 为2.5~3.2 倍，维持公司“优于大市”评级。

    风险提示。饲料盈利不达预期；鸡肉价格下跌；生猪出栏量不达预期。

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