百货受疫情拖累，超市逆势增长。公司发布半年报，1H20 实现营收58.9亿元，同比减少39.13%，剔除新会计准则影响后1H20 营收同比上升4.24%；实现归母净利润3572 万元，同比减少92.9%。分季度看，公司2Q20 实现营收28.9 亿元，同比下滑35.68%，剔除新会计准则影响后2Q20 营收同比上升9%；归母净利润8586 万元，同比下降54.7%。

    公司1H20 拥有372 家门店，其中百货/超市/购物中心/便利店分别为68/103/27/174 家，上半年新开三家购物中心及5 家sp@ce 独立超市。

    百货、超市、购物中心、便利店的收入同店增长分别为-30.68%、13.36%、-26.3%和6.42%，超市和便利店逆势上涨。

    毛利率受收入结构影响，归母净利率同比下降4.57pp。剔除新会计准则影响后，公司上半年零售主业毛利率为38.11%，同比下降10.67 pp，主要由于毛利率较低的超市业态占比提升所致。分品类看，生鲜熟类毛利率22.54%，同比下降1.39pp；包装食品毛利率为23.97%，同比下降1.63pp；日用品毛利率为28.6%，同比下降0.52pp。公司1H20 期间费用率为38.53%，同比增加16.9 pp，主要受新会计准则影响，以及租金、人工等费用较为刚性所致。

    盈利预测与投资建议。疫情期间公司持续强化供应链、数字化、体验式三大壁垒。超市核心商品群持续加强，百货&购物中心业态升级，线上运营优势凸显。考虑新会计准则，基于下半年恢复正常的假设下，预计20-22 年归母净利润为5.0、9.0、10.2 亿元；考虑公司业绩增速和可比公司估值水平，疫情对20 年业绩冲击属于短期影响，给予21 年16XPE，对应每股的合理价值为12 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。行业竞争持续加剧、消费复苏不达预期；新业态孵化、与腾讯战略合作低于预期；区域扩张的门店数量和质量低于预期。

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