事件：今世缘发布2020 年中报，2020H1 实现营业收入29.13 亿元，同比-4.67%；实现归母净利润10.20 亿元，同比-4.92%。2020Q2 实现营业收入11.43亿元，同比+3.81%；实现归母净利润4.39 亿元，同比+1.91%。

    　　点评

    　　20Q2 恢复增长态势，国缘系列占比进一步提升公司20Q1 营收、归母净利润分别同比-9.41%、-9.52%，20Q2 营收、归母净利润分别同比+3.81%、+1.91%，20Q2 恢复增长态势。分产品来看，20H1 国缘系列持续放量，其中特A+类白酒（对开及以上）实现营收16.89 亿元，同比+0.92%，营收占比同比提升3.16pct 至58.14%；特A 类白酒（典藏10 以上对开以下）实现营收8.97 亿元，同比-7.79%，营收占比同比下滑1.08pct 至31.96%。分区域来看，20H1 省内实现营收27.06 亿元，同比-5.27%，省内南京、淮安、盐城、苏中、苏南、淮海大区分别实现营收8.28、6.01、3.91、3.50、2.93、2.44亿元；省外实现营收1.99 亿元，同比+6.29%，省外营收占比小幅提升0.70pct至6.85%。此外，2020H1 省内经销商数量较年初净增14 家至344 家（南京、淮安、盐城、苏中、苏南、淮海大区分别净增+7/+0/+2/+0/+7/-2），省外经销商净增88 家至843 家，省外开拓稳步推进。

    　　盈利能力持续强劲，预收款表现平稳

    　　公司20H1 毛利率为69.45%，同比-2.51pct，主因疫情影响下营业收入下滑但营业成本上涨所致。费用率方面，销售费用率同比-4.16pct 至8.69%，主因受疫情影响广告投入减少5600 万元及促销活动开展较少所致；管理费用率同比+0.67pct 至3.26%，主因人员工资增加及折旧费用增加所致。综合来看，公司20H1 净利率为35.00%，同比-0.11pct，盈利能力持续强劲。此外，20Q2 末合同负债（预收账款）为3.52 亿元，环比增加0.60 亿元，预收款整体表现平稳；经营现金流量净额-0.26 亿元，上年同期为2.98 亿元，经营现金流量净额大幅下滑主因本年收入款项在上年末已预收较多以及放宽经销商信用政策所致。

    　　下半年场景恢复叠加中秋旺季临近，全年业绩目标达成确定性高近期批价方面，国缘四开、双开一批价分别在390-400 元、240-260 元；打款发货方面，南京、淮安上半年均实现同比正增长。回顾上半年，公司多措并举彰显经营韧性。产品端结构持续优化，战略单品国缘四开销售收入明显提升，此外加快V 系主体布局、加大今世缘典藏20 推广力度；渠道端实施经销商“缘助九条”、出台终端客情管理实施方案、推进主导产品“控盘分利模式”。展望下半年，各地白酒消费场景正逐步恢复叠加中秋国庆旺季助力，国缘系列凭借次高端定位及团购渠道优势有望率先享受省内恢复性消费机遇，公司全年双10%增长目标确定性高。

    　　维持公司“增持”评级

    　　我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为54.53、66.75、82.22 亿元；归属母公司净利润分别为16.26、20.40、25.61 亿元；EPS 分别为1.30、1.63、2.04元/股，对应当前PE 分别为32.69、26.06、20.76 倍。短期疫情冲击彰显公司经营韧性，未来有望凭借省内精耕、省外开拓维持稳健增长，维持公司“增持”

    　　评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；疫情持续时间拉长风险；食品安全风险；省外渠道拓展风险。

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