Q2 营收/净利润恢复正增长，产品结构持续优化2020H1 公司实现总营收29.14 亿，同比-4.7%，实现归母净利10.2 亿，同比-4.9%；单2 季度，实现营收11.4 亿，同比+3.8%；实现归母净利4.4 亿，同比+2.0%。上半年，公司以“聚心聚力谋发展，从实从严高质量，更好更快谱写酒缘大业新篇章”为总体要求，疫情之下持续推进产品结构优化，随着白酒消费场景的逐步复苏，Q2 营收/净利润恢复正增长，为完成全年目标奠定坚实基础。我们预计20-22 年EPS 为1.34/1.66/2.10 元，维持“买入”评级。

    　　产品结构持续优化，特A+产品表现最优

    　　2020H1 公司特A+类/特A 类/A 类/B 类/C 类/D 类产品分别实现收入同比+0.92%/-7.79%/-26.72%/-14.62%/-0.49%/-40.13%；单二季度，特A+类/C类产品恢复最快，实现营收同比增长8.3%/34.2%。公司产品结构持续优化，以国缘V 系/对开/四开为代表的特A+类产品收入占比同比提升3.16pct 至58.1%；国缘品牌发展良好，战略单品四开国缘收入提升明显；公司加快V系主体布局，加大今世缘典20 推广力度，引领品牌形象提档升级。此外，公司自7 月1 日起，统一上调国缘品牌部分主导产品出厂价，调整终端供货价、零售价及团购价，短期意在优化渠道价格体系，长期迎合消费升级。

    　　上半年省外市场表现更优，省内市场Q2 营收增速转正20H1 公司省内市场营收同比-5.3%，其中淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现收入同比-8.77%/-7.76%/-4.02%/-2.60%/-3.13%/+4.69%，营收占比分别为20.7%/28.5%/10.1%/12.0%/13.5%/8.4%，省内市场Q1 受疫情影响较严重，营收同比-9.4%，Q2 省内市场恢复增长，营收同比增长2.1%；上半年省外市场开拓进展顺利，表现优于省内，20H1 省外市场实现营收1.99 亿，同比增长6.3%。从经销商规模来看，截至2020 年上半年，省内经销商数量为338 家，报告期内增加11 家，减少3 家；省外经销商数量为467 家，报告期内增加42 家，省外招商进展较为顺利。

    　　继续推进渠道扁平化/精细化发展，费用投放同比缩减2020H1 公司总体毛利率为69.5%，同比-2.5pct， 20H1 年销售费用率为8.69%，同比-4.26pct，主要系广告投入、促销减少所致；管理费用率2.95%，同比+0.56pct。20H1 销售商品、提供劳务收到现金同比-9.8%；合同负债（原预收账款）12.97 亿元，较20Q1 末增加10.05 亿，在疫情影响下部分白酒经销商面临资金压力，但随着Q2 终端需求回暖，回款情况逐步转好。渠道方面，有序推进主导产品“控价分利”模式，完善终端进场方式，更加注重签约网点的运营质量，推进了渠道向扁平化、精细化方向发展。

    　　Q2 营收好转，看好长期发展前景，维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计20-22 年EPS 为1.34/1.66/2.10 元，参考可比公司20 年平均PE 估值为44x，我们给予公司20 年44x PE，目标价58.96元（前次为37.45~38.79 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、食品安全问题。

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