最像日本发那科，国产机器人“真龙头”，模式极具稀缺性公司通过自主研发（持续10%以上研发投入）及并购，掌握机器人核心运动控制软硬件技术，以此为基础拓展本体及集成业务，打造全产业链一体化，发展模式最像全球机器人龙头日本发那科。

    并购落地+重磅定增，协同发展可期

    公司并购全球顶尖的焊接机器人德国CLOOS 落地，技术、品牌、渠道、市场等多方面协同可期。另外近期发布10 亿元定增预案，拟引入中国通用技术、国家制造业转型升级基金、小米产业基金三大重磅战略投资者，将为公司发展提供资金和产业两方面支持和协同。

    运控解决方案持续增长可期，本体市占率不断提升零部件：收购TRIO 控制器+公司伺服系统打造运控完整解决方案是零部件业务增长新亮点，整体市场超100 亿元，依靠技术优势及研发转化效率提升优势，持续增长可期；本体：疫情不改机器人市场复苏趋势，长期来看投资回收期缩短、机器换人提速。公司有望复制发那科当年市占率提升之路，抢占国产（超5%中低端产能出清）及外资份额（库卡和安川份额收到冲击），预计2024 年机器人收入空间可达25 亿元。

    扩张期盈利不佳，并购整合后财务报表迎来修复2017-2019 年公司并购及研发扩张造成费用率远超行业，大大拖累利润。对比发那科快速扩张期，盈利、存货及应收周转基本一致，反映机器人企业快速扩张期正常财务表现。未来随着1）技术整合吸收之后，研发中心及人员的高效精简；2）技术整合转化效率提高，单位研发费用支撑更大收入，预计费用率将不断降低，财务报表修复。

    盈利预测、估值与评级

    预计公司2020-2022 年营业收入分别为25.07/28.14/32.99 亿元，增速分别为76.3%/12.3%/17.2%；归母净利润分别为1.52/1.71/2.15 亿元，增速分别为130.9%、12.5%/16.1%；EPS 分别为0.18/0.20/0.26 元，对应市盈率106、94、75 倍，当前股价对应2020-2022 年市盈率106、94、75 倍。埃斯顿目前对应发那科第二估值阶段50 倍PE，考虑A 股估值平均是日股估值3 倍，目前埃斯顿估值上限在150 倍PE，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场复苏持续性、并购整合风险、市占率提升不达预期

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