业绩符合预期，二季度控货轻装上阵

    2020H1 营收29.14 亿（-4.65%），归母净利润10.20 亿（-4.92%），扣非净利润10.15 亿（-4.09%）。其中2020Q2 营收11.43 亿（+3.76%），归母净利润4.39 亿（+1.91%），扣非净利润4.34 亿（+2.61%），业绩符合预期。2020H1+△预收款为29.58 亿（-5.40%），系二季度疫情缓解下公司控货去库存，为缓解经销商压力不追求打款目标，目前经销商库存已降至正常水平。2020Q2末合同负债3.52 亿，同增0.45 亿，环减9.52 亿，系预收款确认时点所致。

    2020H1 经营性现金流净额为-0.26 亿（-108.71%），系预收确认时点错峰及放宽部分经销商信用政策等所致。2020H1 销售费用2.53 亿（-35.53%），系主要系受疫情影响广告投入减少及促销活动开展较少所致。

    货折力度拖累Q2 毛利率，淮海大区表现亮眼毛利率2020H1 为69.45%（-2.51pct），2020Q2 为63.62%（-3.57pct），推测系产品货折有所加大所致。净利率2020H1 为35.00%（-0.11pct），2020Q2为38.43%（-0.73pct），系毛利率下滑3.57pct、销售费用率下降4.67pct、管理费用率增加1.1pct、营业税金及附加增加1.85pct 等所致。分产品来看，2020H1 特A+营收16.89 亿（+0.92%），其中2020Q2 营收7.04 亿（+8.31%），预计四开两位数增长，国缘系列占比仍超70%。V 系列2020H1 已实现超3亿销售额。2020H1 特A+营收8.97 亿（-7.79%），其中2020Q2 营收3.15 亿（-2.17%），预计今世缘系列下滑幅度有所收窄。分区域来看，2020H1 省内营收27.06 亿（-5.27%），其中2020Q2 营收10.43 亿（+2.05%）；2020H1 淮海大区已恢复正增长（+4.69%），其余各区仍未持平。2020H1 省外1.99 亿（+6.29%），其中2020Q2 营收0.95 亿（+28.38%），省外已恢复正增长。

    三季度望迎开门红，无忧全年业绩目标

    当前公司轻装上阵，核心产品对开和四开批价稳步上行，三季度有望迎开门红，料全年目标11%（期权激励要求）完成无虞。当前公司处于品牌势能释放期，短期库存良性、产品价格稳定及销售确定性高，中期产品结构持续优化，省内渠道下沉增量可期，长期跟随苏酒构建周边板块机会，省外有序扩张。我们预计公司2020-2022 年EPS 为1.31/1.64/2.10 元，当前股价对应PE分别为33/26/20 倍，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：疫情拖累消费；核心产品增长不及预期；省外扩张不及预期

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