投资要点

    一、如何看待疫情之下今世缘的市场运作思路？

    2020 年春节公司实现良好的回款进度，但受疫情冲击，发货端有所阻滞导致一季度收入增速放缓；疫情冲击之下，公司在2020Q1 暂缓发货及回款并调高终端售价，在2020Q2 则加大货折并适时追赶销售进度，公司张弛有度的市场策略收效明显，当下渠道处于良性之中，国缘系列省内库存可维持在一个季度内，对开、四开一批价均维持在270、400 元左右，渠道资金压力有明显缓解，回款意愿环比提升明显，我们认为上述因素为国缘加速放量打下坚实基础。

    二、如何看待国缘V 系、国缘四开、对开的“阶梯型”增速？

    上半年公司单品增速分化，V 系列增速超预期（其中V3 增速50%以上，V9 实现翻倍以上增长），国缘四开表现亮眼（增速依旧维持在20%以上），但国缘对开及以下单品增速不同程度放缓。我们认为单品增速分化主要受外部环境及渠道结构影响：首先，结构性繁荣之下白酒需求修复分化，高端及次高端消费需求率先回暖，中档及以下价位需求仍处缓慢修复中，另外，公司四开以上单品渠道结构侧重团购，而四开以下单品流通占比高，疫情之下白酒行业团购恢复快但流通渠道恢复较慢。我们认为，伴随地产投资持续回暖及消费者信心的提振，白酒需求修复是不变的趋势，中档以下价位的需求将逐步释放，公司单品增速会伴随疫情影响弱化而逐步收敛。

    三、如何看待淮安和南京增速差异及今年货折变化？

    就财务口径来看，上半年今世缘在淮安及南京市场表观增速交替，一季度南京市场增速领先，二季度淮安市场表观增速较好。我们认为主要系费用确认及货折影响：春节开门红期间，南京国缘系列回款较多且前期预提费用尚未结算，二季度疫情影响之下，公司加大南京市场货折并冲减预提费用造成表观增速承压，而淮安市场处于成熟期，回款及费用冲减的弹性相对较小，故而表观增速相对平缓。

    就市场层面来看，上半年南京市场销售表现仍处于业界领先，货折导致表观增速和销售增速不匹配，疫情没有改变市场所处阶段：南京市场每年次高端仍有10%-20%之扩容速率，而国缘系列在南京市场认可度已形成，市场占有率将继续提升，未来数年仍将处于高速放量阶段；我们认为货折力度属于特殊时期对于渠道的支持，渠道实际需求依旧向好，伴随动销恢复，货折大概率将回落，届时表观增速与实际销售表现或将更为接近。

    四、如何看待今世缘年度经营目标？

    根据公司年初制定激励计划，若按13%的收入增速考核计算，下半年市场层面确实有一定压力，但我们认为公司下半年出货环比提速是大概率事件，销售计划有望保持在较高的完成度，主要基于三点：1）、下半年地产投资及消费者信心依旧环比提振，叠加流动性及基建投资边际向上，四大要素共同推进白酒基本面修复，中秋白酒动销大概率继续向好；2）、今世缘核心市场地处江苏，经济修复程度最好，且国缘系列正处次高端价位带，最为受益流动性的边际宽松，国缘系列有望实现量价齐升；3）、由于货折较多，公司上半年实际销售情况明显好于财务口径，下半年环境改善后货折有望降低，财务口径增速有望与出货口径相匹配。

    五、如何看待今世缘中长期成长性？

    首先，从竞争格局来看，疫情不改今世缘成长逻辑。我们认为疫情不改变行业结构性繁荣趋势，高端、次高端价位的加速扩容及龙头企业的市占率提升逻辑依旧成立，今世缘与洋河将共享本土次高端扩容及市场占有率提升的红利，两者在一定时间内仍可以实现共同成长。另外，国缘系列在渠道体系、文化定位及酒体品质方面与省内其他竞品均有差异化，不可低估竞品对今世缘的长期压力，但也不必高估竞品复苏对今世缘的短期冲击。

    其次，从区域结构来看，看好苏南和环江苏市场增速。苏南地区市场在规模及消费格局方面均超过苏北地区，市场肥沃，当下国缘系列影响力已辐射至苏南地区，唯一不足在于苏南地区渠道基础相对薄弱，我们认为公司在高端价位拥有国缘V 系作为基础，在团购方面具备成熟运营经验，近年来也加大了对苏南地区资源投入占比，有望通过持续招商及深度分销实现苏南市场的突破。对于环江苏市场，国缘品牌认知已受到省内较好辐射（这点在招商进度和收入增速中得到体现），低基数下将保持较好增速。

    投资建议及盈利预测

    根据我们前期测算，即便考虑到竞品的竞争，公司在2018-2023 年理论收入复合增速也能达到20%左右，拉长时间来看，五年规划仍属于较为合理之规划。根据外部环境，我们暂时调整预测，预计2020-2022 年公司EPS分别为1.32 元、1.67 元、2.06 元，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：海外疫情超预期发展，投资活动下行压力，流动性收紧、食品安全。

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