事件：公司2020H1 营收/归母净利润29.14/10.20 亿元，同比分别降低4.67%/4.92%。2020Q2 营收/归母净利润11.43/4.39 亿元，同比增长3.76%/1.91%。

    特A+拉动Q2 恢复性增长，产品结构持续优化。受疫情影响，消费场景减少及公司给予经销商的折扣增加，公司整体上H1 同比略有下滑，分季度来看，Q1/Q2 营收增速-9.42%/3.76%，Q2 环比改善明显，同比增速转正。分产品来看，Q2 特A+类/特A 类/A 类同比增速分别为8.32%/-2.30%/-12.91%，产品结构占比分别为61.83%/27.67%/4.89%，特A+类较快增长同比提高其结构占比2.58pcts，H1 公司V系销售翻番，产品结构持续优化。调研显示随着市场逐步恢复，公司4 月份开始恢复正增长，同比增速逐月扩大，并有望延续到H2。

    市场基本全面恢复，省外增速领先。渠道调研发现当前江苏市场恢复80%-90%，环比改善明显。公司Q2 省内市场除南京大区及苏中大区略有下滑外其他大区均实现正增长，其中盐城大区同比增速27.58%，领先省内市场；南京大区2018/2019 年增速均高达50%以上，消费氛围已经全面提升，预计部分费用处理节奏对H1 有所影响，下半年将逐步恢复；淮海大区延续Q1 正增长态势，增速有所加快。省外市场Q1/Q2增速分别为-7.72%/27.50%，环比恢复速度领先，在今年外部消费环境不利、行业竞争加剧的情况下，省外开拓业绩十分突出。从经销商数量来看，省内H1 略有增加，省外Q1/Q2 分别增加50/38 家，可见公司在省外市场影响力及渠道力逐步提升。

    销售费用投入略有下滑，折扣增加等因素致毛利率下滑。H1 销售费用同比下降35.53%，主要系受疫情影响广告投入减少 5600 万元及促销活动开展较少，下半年预计恢复正常；综合毛利率69.45%，同比下降2.51pcts，主要因折扣增加及预提费用等兑付影响。

    盈利预测：预计2020-2022 年EPS 为1.34 元/1.69 元/2.12 元，对应PE为32X/25X/20X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情持续发酵；食品安全问题；行业竞争加剧。

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